VTP: Một bước lùi ngắn trong lộ trình tăng trưởng dài hạn

VTP: Một bước lùi ngắn trong lộ trình tăng trưởng dài hạn

Lượt xem: 92
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư:

VTP đang giao dịch ở hệ số P/E 2021 và 2022 lần lượt là 20x và 16x, thấp hơn so với mức bình quân ngành trong khu vực là 25x. Chúng tôi cho rằng thị trường CPN ở Việt Nam vẫn khá hấp về dài hạn, tốc độ tăng trưởng trong 5 năm ước đạt khoảng 20%-25% so với cùng kỳ, theo báo cáo của Google-Temasek (chi tiết trong báo cáo ngành CPN tại đây).

Do đó, chúng tôi duy trì hệ số P/E mục tiêu cho VTP là 20x và đưa ra giá mục tiêu 1 năm mới là 94.500 đồng/cp (+3% so với giá hiện tại) – giảm 25% so với giá mục tiêu trước đây là 126.000 đồng/cp. Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VTP xuống TRUNG LẬP từ KHẢ QUAN, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng nửa đầu năm 2021 sẽ giảm tốc so với kết quả cao trước đó (VTP giảm cơ chế giá từ nửa cuối năm 2020). Cổ phiếu có thể kém hiệu quả hơn so với thị trường trong ngắn hạn (3-6 tháng). Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy biến động giá trong ngắn hạn là cơ hội để tích lũy, vì VTP vẫn là cổ phiếu ưa thích của chúng tôi trong dài hạn về triển vọng tăng trưởng nhanh của thị trường e-commerce ở Việt Nam, và chúng tôi ước tính tăng trưởng hai chữ số có thể đạt được từ năm 2022.

Tóm tắt năm 2020

Năm 2020, VTP đạt doanh thu tăng vọt (17,2 nghìn tỷ đồng, +120% so với cùng kỳ), chủ yếu là do tăng trưởng ở mảng thương mại không cốt lõi (10,6 nghìn tỷ đồng, +550% so với cùng kỳ), trong khi mảng chuyển phát nhanh (CPN) & logistics chỉ tăng nhẹ so với cùng kỳ (6,6 nghìn tỷ đồng, +7,2% so với cùng kỳ). Do lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh không cốt lõi rất thấp nên lợi nhuận tổng thể không cải thiện so với năm 2019, với lợi nhuận trước thuế đạt 481 tỷ đồng trong năm 2020, chỉ tăng +1% so với cùng kỳ. Đây là năm đầu tiên kể từ năm 2012, VTP ghi nhận mức tăng trưởng một con số, vì vậy chúng tôi rất bất ngờ trước kết quả kinh doanh năm nay - thấp hơn 6% so với ước tính LNTT của chúng tôi trong năm 2020.

Chi tiết về kết quả thấp hơn kỳ vọng này, chúng tôi xem xét mức tăng trưởng hàng quý và nhận thấy rằng tăng trưởng LNTT vẫn đạt 26% so với cùng kỳ trong Q1/2020 và 16,5% so với cùng kỳ trong Q2/2020 (khi có 1 tháng giãn cách trên phạm vi cả nước). Tăng trưởng giảm xuống chỉ còn 5% so với cùng kỳ từ Q3/2020 và chạm đáy ở mức -31,8% so với cùng kỳ trong Q4/2020, với các lý do như sau:

• Cơ chế giá mới cho dịch vụ CPN được áp dụng từ tháng 8 năm 2020: Chúng tôi ước tính giá dịch vụ trung bình đã giảm khoảng 10% -15% so với cùng kỳ do VTP phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh mẽ về giá từ các công ty mới gia nhập thị trường như BEST và J&T Express trong giai đoạn 2018-2019. Đồng thời, VTP hiện cung cấp dịch vụ COD (thanh toán tiền mặt khi giao hàng) miễn phí cho tất cả khách hàng của mình, được tính bằng 1% tổng giá trị hàng hóa (GMV) theo cơ chế giá trước đây. Thông thường, chi phí dịch vụ giao hàng dao động từ 9% -10% GMV, và khoảng 90% đơn hàng tại Việt Nam được giao bằng COD (theo Sách trắng Thương mại điện tử Việt Nam 2020). Điều này có nghĩa là dịch vụ COD miễn phí sẽ khiến VTP mất khoảng 10% doanh thu cốt lõi của họ. Tổng cộng, chúng tôi ước tính giá bán bình quân hiện tại của VTP đã giảm khoảng 20% -25% so với mức trước đây.

• Chi phí nhân viên tăng 25% so với quý trước, khi VTP tăng mức thưởng +20% so với cùng kỳ. Theo dữ liệu lịch sử, chúng tôi nhận thấy rằng chi phí lao động chiếm tỷ trọng khoảng 45-55% trong các năm trước và Q4/2020 vẫn chưa vượt ra khỏi phạm vi này (49%), nếu chỉ nhìn vào giai đoạn 2019-2020, tỷ trọng này cao hơn. Vì vậy, chúng tôi không chắc chắn liệu chi phí nhân viên trong các quý tiếp theo có thể giảm được hay không.

• Tỷ lệ CPN liên tỉnh (đường dài) thấp hơn do thu nhập ở vùng nông thôn giảm:

Theo quan điểm của công ty, đại dịch COVID-19 khiến thất nghiệp và giảm thu nhập ở các vùng nông thôn nhiều hơn so với các thành phố, dẫn đến nhu cầu vận chuyển đường dài giảm. Thông thường, vận chuyển đường dài mang lại doanh thu và tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

Đây là những lý do chính khiến doanh thu CPN đi ngang so với cùng kỳ và tỷ suất lợi nhuận giảm 500 điểm phần trăm trong Q4/2020. Mặc dù thực tế là tổng sản lượng do VTP xử lý trong Q4/2020 đã tăng 27% so với cùng kỳ, theo lộ trình tăng trưởng thương mại điện tử điển hình của Việt Nam.

Nhìn chung, chúng tôi ước tính VTP đang sở hữu 26% thị phần CPN thương mại điện tử B2C ở Việt Nam trong năm 2020, giảm 2% so với năm 2019 do cạnh tranh gay gắt hơn và các công ty mới gia nhập thị trường, như đã đề cập trước đó.

Câu hỏi đặt ra là kết quả kinh doanh sẽ được cải thiện như thế nào trong giai đoạn 2021-2022?

Triển vọng và ước tính

Các nền tảng thương mại điện tử đang chiếm thị phần từ những người bán không dùng nền tảng (thương mại điện tử trên mạng xã hội, thương mại điện tử trên trang web độc lập...), khi các tên tuổi lớn như Tiki, Shopee, Sendo và Lazada đã tích cực phát triển tệp khách hàng của họ bằng cách tập trung xuất hiện trong nhiều kênh quảng cáo (như ti vi, nền tảng mạng xã hội…) và cải thiện trải nghiệm người dùng khi mua sắm trực tuyến. Cụ thể, các nền tảng hiện tập trung vào việc cá nhân hóa trải nghiệm mua sắm để tăng cơ hội bán hàng, đi kèm với nhiều ngày mua sắm đặc biệt (như các ngày khuyến mại Shopee 9.9, 10.10, 11.11, 12.12 giảm giá mạnh nhiều sản phẩm) để thu hút sự tương tác của khách hàng và khiến doanh số bán hàng tăng mạnh hơn.

Do đó, chúng tôi không bất ngờ khi các công ty CPN lớn như VTP hay VN Post bắt đầu tập trung hơn vào việc phục vụ khối lượng ngày càng tăng mạnh của các nền tảng này, mặc dù giá có thể thấp hơn đối với loại khách hàng này, vì họ có khả năng thương lượng cao hơn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận tổng thể không nhất thiết thấp hơn về dài hạn nếu chúng ta nhìn vào trường hợp của GHTK (một công ty chuyển phát nhanh chưa niêm yết, phục vụ phần lớn cho Shopee). Tổng doanh thu của GHTK là 4,6 nghìn tỷ đồng trong năm 2019 (thấp hơn 40% so với VTP), nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp là 17% (VTP chỉ đạt 9,6% trong năm 2020). Vì GHTK và Shopee có cùng một công ty mẹ (Garena), chúng tôi không chắc liệu mức tỷ suất lợi nhuận gộp này có phản ánh động lực kinh tế thực tế hay không. Tuy nhiên, điều này thể hiện tính kinh tế có quy mô khối lượng lớn có thể bù đắp mức giá thấp hơn khi vận hành một nền tảng thương mại điện tử.

Ước tính năm 2021-2022

2021

Với chiến lược giá và mục tiêu thị trường mới, VTP có thể sẽ giành được thêm 2% thị phần trong năm 2021, nhưng với tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn là 9% (so với 9,6% trong năm 2020). Thị trường thương mại điện tử dự kiến sẽ tăng +25% so với cùng kỳ trong năm 2021 (với một số phục hồi từ mức thấp trong Q2-Q3/2020), đạt quy mô thị trường 15 tỷ USD. Chúng tôi cũng giảm giả định về doanh thu CPN/tổng giá trị hàng hóa, từ 9% xuống 8%, để phản ánh mức giá thấp hơn trên thị trường. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu mảng CPN và logistic của VTP đạt 8,2 nghìn tỷ đồng (+22% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 741 tỷ đồng, +16,5% so với cùng kỳ.

Doanh thu và lợi nhuận gộp mảng thương mại năm 2021 dự kiến lần lượt đạt 13,8 tỷ đồng (+30% so với cùng kỳ) và 69 tỷ đồng (+22% so với cùng kỳ), khi có 300.000 điểm bán hàng của Viettel Telecom (chuyển giao cho VTP vào Q2/2020) tạo ra doanh thu trong cả năm 2021.

Với giả định tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý tương tự năm 2020 trên doanh thu, chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế của VTP trong năm 2021 đạt 519 tỷ đồng, +8% so với cùng kỳ. Lợi nhuận ròng năm 2021 ước tính đạt 415 tỷ đồng (+8% so với cùng kỳ), EPS đạt mức 4.504 đồng/cổ phiếu, +10,8% so với cùng kỳ.

2022

Chúng tôi kỳ vọng thị trường thương mại điện tử sẽ trở lại tốc độ tăng trưởng bình thường trong dài hạn là 20% so với cùng kỳ và đạt 17,9 tỷ USD về quy mô thị trường. Chúng tôi tin rằng VTP sẽ giữ được 28% thị phần do doanh thu CPN đạt 10 nghìn tỷ đồng (+22% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp có thể cải thiện lên 9,5%, khi đạt được quy mô kinh tế lớn hơn tại thời điểm thị phần ổn định hơn. Mảng thương mại ước tính sẽ tăng 3% so với cùng kỳ, theo lạm phát.

Như vậy, tổng doanh thu năm 2022 ước đạt 24,3 nghìn tỷ đồng (+10% so với cùng kỳ), lợi nhuận trước thuế ước đạt 656 tỷ đồng vào năm 2022 (+26% so với cùng kỳ). Tốc độ tăng trưởng này phản ánh rõ hơn tốc độ tăng trưởng khối lượng của VTP, vốn sẽ đi theo con đường tăng trưởng mạnh mẽ của thương mại điện tử.

Lợi nhuận sau thuế năm 2022 ước đạt 524 tỷ đồng (+26% so với cùng kỳ) và EPS là 5.687 đồng/cp, +26% so với cùng kỳ.

Nguồn: SSI

×
tvi logo