VTP: Bảng giá dịch vụ mới hướng đến định vị thị trường tốt hơn

VTP: Bảng giá dịch vụ mới hướng đến định vị thị trường tốt hơn

Lượt xem: 80
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư

• Doanh thu Q3/2020 tăng 137% so với cùng kỳ, lợi nhuận trước thuế tăng 5% so với cùng kỳ, do đợt giảm giá mới. Lũy kế 9T2020 lợi nhuận trước thuế tăng 14,9% so với cùng kỳ, hoàn thành 62% kế hoạch năm 2020.

• Việc thoái vốn của Tập đoàn Viettel (6% cổ phần ở VTP) đã hoàn thành ngày 11/11/2020. Hiện chưa có kế hoạch thoái vốn thêm.

• Lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN. Giá mục tiêu 1 năm mới là 121.000 đồng/cp (12% so với giá hiện tại) (từ 112.000 đồng/cp như báo cáo trước đây), dựa trên tăng trưởng ước tính lợi nhuận trước thuế năm 2021 mới là 35% so với cùng kỳ (ước tính cũ là +44,8% so với cùng kỳ).

Kết quả kinh doanh Q3/2020

Báo cáo kết quả kinh doanh Q3 của Viettel Post tiếp tục ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ (+137,8% so với cùng kỳ) như quý trước, chủ yếu nhờ tăng trưởng 612% trong hoạt động thương mại (thẻ SIM, vé máy bay, v.v., mặc dù tỷ suất lợi nhuận thấp). Trong khi đó, hoạt động kinh doanh cốt lõi ghi nhận sự cải thiện nhẹ về doanh thu (+5% so với cùng kỳ), thu hút nhiều hoạt động hơn nhờ đợt giảm giá gần đây đối với dịch vụ giao hàng e-commerce vào tháng 8/2020. Theo ban lãnh đạo, tăng trưởng sản lượng hàng hóa tổng thể ước tính khoảng 20% so với cùng kỳ trong Q3/2020, vẫn khả quan và sát với xu hướng trước COVID như trước đó. Theo quan điểm của chúng tôi, việc giảm giá cho thấy sự thay đổi trong cách tiếp cận của ban lãnh đạo đối với bối cảnh cạnh tranh mới, điều này có thể dẫn đến việc tỷ suất lợi nhuận giảm nhưng sẽ giúp giành được thị phần trong dài hạn. Sự thay đổi này được hoan nghênh sau khi thị phần ước tính giảm khoảng 2% vào năm 2020.

Xét về mặt ngành, cạnh tranh đã gia tăng mạnh mẽ trong 1-2 năm qua. Các đối thủ quốc tế mới (BEST Express, J&T Express,….) đã gia nhập thị trường, mang theo các mô hình nhượng quyền (franchising) của riêng họ. Loại mô hình này khác với những đối thủ theo mô hình truyền thống, cụ thể thay vì sở hữu toàn bộ chuỗi logistics, những công ty nhượng quyền chỉ sở hữu cơ sở hạ tầng logistics cốt lõi (nhà kho, xe tải, v.v.). Điều này có nghĩa là các chi nhánh ở các tỉnh/thành phố khác nhau sẽ được nhượng quyền cho các đơn vị nhận quyền riêng lẻ. Mô hình này có một số ưu điểm vốn có, chẳng hạn như khả năng mở rộng rất nhanh và khả năng tận dụng mạng nội bộ của các bên nhận quyền, và tổng thể cũng làm giảm tổng số vốn đầu tư cần thiết cho bên nhượng quyền. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình này là gặp thách thức trong việc duy trì chất lượng dịch vụ giữa các chi nhánh khác nhau của bên nhận quyền, đặc biệt là nếu có sự khác biệt trong các lĩnh vực quan trọng cần tính kịp thời và mức độ cẩn thận trong việc xếp dỡ và giao hàng. Do đó, ở các thị trường khác như Trung Quốc, những công ty theo mô hình nhượng quyền có xu hướng cung cấp dịch vụ giá rẻ cho thị trường đại chúng, trong khi các công ty thông thường tập trung vào thị trường cao cấp.

So với các đối thủ, cơ chế giá mới của VTP thấp hơn bình quân 10-15% so với VN Post, và ngang bằng với các công ty nhỏ hơn như GHTK và GHN. Giá cao hơn khoảng 10% so với các công ty nhượng quyền như J&T Express/BEST Express. Theo quan điểm của chúng tôi, chiến lược giá này có ý nghĩa về khả năng giành thêm thị phần từ các đối thủ cạnh tranh thông thường (VN Posts, GHN, GHTK), trong khi giống như mô hình của Trung Quốc là để lại thị trường cấp thấp hơn cho các công ty nhượng quyền phục vụ.

Kết quả của việc giảm giá là tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 1,8 bps xuống 10,5% so với Q3/2019. Điều này dẫn đến lợi nhuận gộp từ mảng giao nhận cốt lõi & doanh thu logistic giảm -11% so với cùng kỳ xuống còn 178 tỷ đồng trong Q3/2020. Tổng lợi nhuận gộp đạt 192 tỷ đồng, -5,8% so với cùng kỳ, trong khi hoạt động thương mại trở nên quan trọng hơn đối với lợi nhuận ròng với mức tăng đột biến gần đây như đã đề cập ở trên.

Chi phí SG&A được cắt giảm 20% so với cùng kỳ, giúp công ty không bị ghi nhận âm trong quý. Lợi nhuận trước thuế Q3/2020 đạt 133 tỷ đồng, +5% so với cùng kỳ và lợi nhuận sau thuế đạt 106 tỷ đồng, + 5% so với cùng kỳ.

Lũy kế 9T2020, doanh thu đạt 11,6 nghìn tỷ đồng (+130% so với cùng kỳ) và lợi nhuận trước thuế đạt 384 tỷ đồng, +14,9% YoY, lần lượt hoàn thành 61% và 62% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận trước thuế năm 2020

Triển vọng và ước tính năm 2020-2021

2020

Mặc dù kết quả 9T2020 chỉ hoàn thành 62% kế hoạch, nhưng ban lãnh đạo vẫn kỳ vọng sẽ hoàn thành 95% kế hoạch lợi nhuận trước thuế năm 2020 miễn là không có sự cố bất ngờ xảy ra (619 tỷ đồng), do thông thường Q4 là mùa cao điểm nhất.

Theo quan điểm của chúng tôi, chúng tôi cho rằng 95% mục tiêu lợi nhuận là khá tham vọng đối với VTP, vì đợt giảm giá gần đây đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty. Do đó, chúng tôi đưa ra mức ước tính năm 2020 thấp hơn so với ước tính của ban lãnh đạo.

Cụ thể, chúng tôi ước tính thị trường e-commerce sẽ tăng trưởng 15% so với cùng kỳ trong năm 2020 lên 12 nghìn tỷ USD, kéo theo sự mở rộng tương ứng về quy mô thị trường giao nhận. Thị phần đã bị các đối thủ cạnh tranh giành mất 2% trong năm do sự cạnh tranh mới như đã đề cập ở trên. Do đó, doanh thu giao nhận ước tính đạt 6,7 nghìn tỷ đồng, +9% so với cùng kỳ. Tổng doanh thu (bao gồm cả các hoạt động thương mại không phải cốt lõi) ước tính đạt 16,5 nghìn tỷ đồng, +112% so với cùng kỳ.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của hoạt động giao nhận cốt lõi ước tính giảm 1,2 điểm phần trăm xuống 11%, trong khi tỷ suất lợi nhuận trước thuế ước tính giảm xuống 3,3% (từ mức 6% vào năm 2019), do giao dịch tỷ suất lợi nhuận thấp chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cơ cấu lợi nhuận . Do đó, ước tính lợi nhuận trước thuế 2020 mới của chúng tôi ở mức 540 tỷ đồng, +13,4% so với cùng kỳ (từ ước đạt 583 tỷ đồng như trước đây) và lợi nhuận sau thuế đạt 432 tỷ đồng, +14,3% so với cùng kỳ. Ước tính này có thể cao hơn nếu quy mô hoạt động thương mại tăng nhiều hơn chúng tôi ước tính, điều này phụ thuộc vào thỏa thuận giữa Viettel Telecom và Viettel Post. EPS 2020 ước tính đạt 4.474 đồng, +10,1% so với cùng kỳ.

2021

Vì COVID-19 đã tạo ra kết quả kinh doanh thấp vào năm 2020, chúng tôi ước tính mức tăng trưởng mạnh hơn trong năm 2021 cho mảng kinh doanh cốt lõi. Thị trường e-commerce ước tính sẽ quay trở lại mức tăng trưởng 20% so với cùng kỳ với quy mô 14,4 tỷ USD. Với cơ chế giá mới, mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn là 11% (so với mức 12,2% trong năm 2019), VTP có thể tăng thị phần trở lại mức năm 2019 là 28%. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu mảng giao nhận cốt lõi đạt 8,9 nghìn tỷ đồng (+32% so với cùng kỳ). Hoạt động kinh doanh thương mại cũng sẽ đóng góp trong suốt năm 2021 (năm 2020, các cửa hàng Viettel mới bắt đầu tạo ra doanh thu vào Q2/2020). Do đó, doanh thu hoạt động thương mại ước tính tăng 30% so với cùng kỳ, lên 12,7 nghìn tỷ đồng. Theo đó, tổng doanh thu ước tính đạt 21,6 nghìn tỷ đồng, +30% so với cùng kỳ.

Lợi nhuận gộp ước tính đạt 1,1 nghìn tỷ đồng, +36% so với cùng kỳ. Chi phí SG&A duy trì ở mức tương đương so với doanh thu, do đó ước tính lợi nhuận trước thuế năm 2021 đạt 730 tỷ đồng (+35% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế năm 2020 đạt 584 tỷ đồng, (+35% so với cùng kỳ). EPS năm 2021 ước tính đạt 6.053 đồng, +35% so với cùng kỳ.

Về giải ngân vốn, ngoài khoản đầu tư đều đặn hàng năm là 300 tỷ đồng vào xe tải và trung tâm phân phối, chúng tôi cũng kỳ vọng công ty sẽ bắt đầu đầu tư vào mảng logistics vào cuối năm 2021-2022, tập trung vào các trung tâm logistic thông minh và các trung tâm thực hiện. Tuy nhiên, công ty vẫn chưa hoàn thành kế hoạch đầu tư nên chúng tôi sẽ tiếp tục cập nhật vấn đề này trong báo cáo sau, vì chúng tôi coi logistics là nguồn tăng trưởng tiếp theo của VTP trong vài năm tới.

Cập nhật việc thoái vốn

Ngày 11/11/2020, Viettel đã thoái thành công 6% cổ phần (xuống còn 60,8%) theo phương thức đấu giá công khai. Giá thoái vốn bình quân là 105.900 đồng/cp, tất cả số cổ phần đấu giá đã được mua hết.

Theo công ty, họ có kế hoạch thoái vốn tiếp xuống 51% trong tương lai, nhưng họ muốn tìm nhà đầu tư chiến lược trong khoảng thời gian này nên chúng tôi cho rằng việc thoái vốn sẽ không được thực hiện vào năm 2021.

Định giá và quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại, VTP đang giao dịch với hệ số P/E năm 2021 là 17,7x, thấp hơn mức bình quân của các công ty cùng ngành trong khu vực là 25x (bao gồm SF Holdings, STO Express, YTO Express, Yunda Holdings và ZTO Express). Theo quan điểm của chúng tôi, mức định giá hiện tại có thể phản ánh sự lo lắng của các nhà đầu tư khi đối mặt với sự cạnh tranh nhiều hơn trong lĩnh vực giao nhận và tốc độ tăng trưởng chậm lại.

Cũng theo quan điểm của chúng tôi, sự thay đổi về cơ chế giá gần đây là cần thiết để gia tăng thị phần của công ty trong bối cảnh cạnh tranh mới, điều này quan trọng hơn lợi nhuận trước mắt. Chúng tôi ước tính năm 2020 sẽ là điểm đáy về tăng trưởng và sẽ đạt mức tăng trưởng tốt hơn từ năm 2021 trở đi có thể khiến thị trường định giá lại cổ phiếu. Ngoài ra, chúng tôi dự kiến công ty sẽ công bố thêm thông tin chi tiết về khoản đầu tư của họ vào mảng logistics, điều này sẽ tác động tích cực đến giá cổ phiếu.

Hiện tại, chúng tôi duy trì định giá hiện tại của chúng tôi về hệ số P/E mục tiêu năm 2021 là 20x và duy trì mức định giá này cho đến khi chúng tôi có thêm thông tin về khoản đầu tư liên quan đến mảng logistics. Chúng tôi sử dụng ước tính lợi nhuận năm 2021 và đưa ra giá mục tiêu mới là 121.000 đồng/cổ phiếu (+12% so với giá hiện tại), duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VTP.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị của chúng tôi có thể do sự cạnh tranh mạnh hơn dự kiến, khiến thị phần thấp hơn và tỷ suất lợi nhuận thấp hơn trong năm 2021.

Nguồn: SSI

×
tvi logo