VPB: Thương vụ bán FeCredit là tâm điểm chú ý

VPB: Thương vụ bán FeCredit là tâm điểm chú ý

Lượt xem: 83
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư. Chúng tôi duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với cổ phiếu VPB, mặc dù tăng giá mục tiêu 1 năm lên 30.200 đồng/cp (từ 25.000 đồng/cp) khi áp dụng ước tính năm 2021 làm cơ sở định giá và tính đến việc IPO/chuyển nhượng thành công cổ phần của công ty con FeCredit trong năm 2021. Giao dịch này sẽ giúp VPB củng cố bảng cân đối kế toán và vị thế để giải quyết các tài sản có vấn đề tốt hơn. Tuy nhiên, rủi ro tín dụng là vấn đề thách thức đối với VPB, cùng với việc tăng vốn FeCredit, nền kinh tế phục hồi sau khi dịch Covid-19 được kiểm soát cũng sẽ giúp tỷ lệ thu hồi nợ tái cấu trúc cải thiện. Chúng tôi ước tính tăng trưởng lợi nhuận trước thuế so với cùng kỳ trong năm 2020 và 2021 lần lượt là 10,8% và 10,1%, đạt 11,4 nghìn tỷ đồng và 12,6 nghìn tỷ đồng – nâng ước tính EPS lần lượt thêm 5,5% và 9,1%.

Tóm tắt Q3/2020

Sau hai quý đạt tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ (+51,6% so với cùng kỳ), VPB trượt khỏi đà tăng trong Q3/2020. Lợi nhuận trước thuế giảm 1,5% so với cùng kỳ trong quý 3, do tổng thu nhập hoạt động giảm 0,3% so với cùng kỳ và chi phí tín dụng cao hơn (5,65% so với mức 4,08% trong Q2/2020). Lợi nhuận trước thuế ở ngân hàng mẹ đạt 2 nghìn tỷ đồng (+35,9% so với cùng kỳ), trong khi FeCredit giảm -43% so với cùng kỳ đạt 800 tỷ đồng. Chất lượng tài sản của VPB tiếp tục là điều đáng chú ý, khi nợ xấu mới hình thành đang có xu hướng tăng. Dư nợ tái cấu trúc vẫn tương đối cao ở mức 27,8 nghìn tỷ đồng (chiếm 10% trong tổng dư nợ).

Ngân hàng mẹ - Lợi nhuận sau thuế tăng mạnh nhờ cắt giảm chi phí

Mảng trái phiếu doanh nghiệp thúc đẩy tăng trưởng tín dụng đạt 19,3% so với đầu năm. Động lực tăng trưởng tín dụng chính của ngân hàng mẹ trong quý là trái phiếu doanh nghiệp với mức tăng 37% so với quý trước (hay tăng 10 nghìn tỷ đồng). Trong khi đó, các khoản cho vay khách hàng đối với ngành bất động sản và ngành xây dựng (bao gồm cả cho vay mua nhà) giảm tốc trong Q3/2020, chỉ đạt mức tăng trưởng +3,3% so với quý trước (hay đạt 2,6 nghìn tỷ đồng so với mức tăng 17% trong 6T2020). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng phần lớn trái phiếu doanh nghiệp do các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản và ngành xây dựng phát hành, do đó nhóm ngành này vẫn là yếu tố ảnh hưởng nhiều nhất tới tăng trưởng tín dụng của ngân hàng trong quý. Tổng tỷ trọng dư nợ tín dụng đối với các ngành này ước tính chiếm khoảng gần 40% tổng dư nợ (cho vay mua nhà chiếm khoảng 15% tổng dư nợ và các khoản cho vay kinh doanh BĐS, xây dựng chiếm khoảng 24%).

Tiết kiệm chi phí vốn không đủ để bảo toàn NIM. Lãi suất tiền gửi bình quân ở ngân hàng VPB giảm -64 bps so với cùng kỳ và -34 bps so với quý trước xuống 5,68%, do: (1) việc cắt giảm lãi suất huy động ở các kỳ hạn khoảng 35 bps đến 130 bps trong Q3/2020 và (2) tỷ lệ CASA cải thiện từ 12% trong Q2/2020 lên 15,6% trong Q3/2020 (tăng lên 9 nghìn tỷ đồng). Tỷ lệ CASA cải thiện bắt nguồn từ việc gia tăng tiền gửi doanh nghiệp thêm 14,9 nghìn tỷ đồng (+17% so với quý trước), nhóm khách hàng doanh nghiệp thường có tỷ lệ CASA cao hơn của khách hàng cá nhân (25% so với 9% theo ước tính của chúng tôi). Trong khi đó, tiền gửi cá nhân giảm 10 nghìn tỷ đồng (-7% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, NIM ở ngân hàng mẹ giảm -23 bps so với cùng kỳ xuống 4,59% do tăng trưởng cho vay bán lẻ giảm tốc (+3% so với đầu năm), và không ghi nhận thu nhập lãi đối với khoảng 4% trong tổng dư nợ tái cấu trúc (1 nghìn tỷ đồng). Hệ số NIM giảm ở VPB đi ngược với xu hướng chung của toàn ngành khi các ngân hàng được hưởng lợi từ việc giảm lãi suất huy động.

Lợi nhuận trước thuế tăng trưởng mạnh (+35,9% so với cùng kỳ) tiếp tục được hỗ trợ từ các biện pháp cắt giảm chi phí. Mặc dù các nguồn thu chính (thu nhập lãi ròng và thu nhập thuần hoạt động dịch vụ) có mức tăng trưởng tích cực, tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng khá khiêm tốn +8,7% so với cùng kỳ do kinh doanh vàng và ngoại tệ lỗ 95 tỷ đồng và thu nhập từ chứng khoán kinh doanh lỗ 4 tỷ đồng trong Q3/2020 (so với mức lãi 145 tỷ đồng trong Q3/2019).

• Thu nhập lãi ròng tăng khá khiêm tốn +12,4% so với cùng kỳ đạt 3,7 nghìn tỷ đồng do NIM giảm.

• Thu nhập phí tăng 26% so với cùng kỳ đạt 782 tỷ đồng trong Q3/2020. Doanh thu từ dịch vụ thu phí của ngân hàng mẹ bao gồm dịch vụ thanh toán (chiếm 28% tổng thu nhập phí), dịch vụ thẻ (24%), bancassurance (18%), dịch vụ tư vấn (7%), POS (7%) và các dịch vụ khác. Trong Q3/2020, tất cả các dịch vụ ngoại trừ bancassurance và dịch vụ tư vấn đạt mức tăng trưởng mạnh +47% so với cùng kỳ. Trong khi đó, bancassurance và dịch vụ tư vấn lần lượt giảm -13% và -20% so với cùng kỳ. Do ngân hàng đã đẩy mạnh dịch vụ POS kể từ đầu năm 2020, doanh thu từ POS đạt khoảng 200 tỷ đồng trong 9T2020 (so với 10 tỷ đồng trong 9T2019). Ngân hàng có khoảng 900 điểm POS và có kế hoạch đạt 2.000 điểm POS trong tương lai gần.

FeCredit – Cắt giảm chi phí hoạt động (opex) không đủ để bù đắp chi phí tín dụng tăng

FeCredit tiếp tục tập trung vào quản lý rủi ro và thu hồi nợ thay vì giải ngân các khoản vay mới để tránh rủi ro tín dụng vượt mức. Bất chấp tác động tiêu cực đến lợi nhuận năm 2020, chúng tôi cho rằng ban lãnh đạo đã đưa ra quyết định đúng đắn và kỳ vọng tăng trưởng sẽ trở lại vào năm 2021.

Trong quý 3 năm 2020, chúng tôi nhận thấy NIM tiếp tục giảm, có thể do 2 yếu tố sau:

• Tăng trưởng tín dụng trong kỳ là do khoản vay hợp vốn với ngân hàng mẹ (trị giá 4 nghìn tỷ đồng) cho một khách hàng trong lĩnh vực bất động sản. Điều này đã làm giảm lợi suất cho vay trung bình của danh mục đầu tư, do lãi suất cho vay tài chính tiêu dùng thường cao gấp đôi lãi suất cho vay khách hàng doanh nghiệp.

• Các gói hỗ trợ cho khách hàng bị ảnh hưởng bởi Covid-19.

FeCredit đã xóa 2 nghìn tỷ đồng nợ xấu (+2,3% so với cùng kỳ) trong Q3/2020 và 6 nghìn tỷ đồng (+1,1% so với cùng kỳ) trong 9T2020. Do đó, mặc dù OPEX tiếp tục được cắt giảm bằng nhiều phương pháp, lợi nhuận ròng từ hoạt động cho vay giảm xuống còn 4,71% do chi phí tín dụng tăng lên 14,43%. Chúng tôi ước tính chi phí ín dụng có thể ở mức cao trong 1-2 quý tới và lợi nhuận ròng từ hoạt động cho vay có thể giảm sâu hơn vì chúng tôi nhận thấy việc tiếp tục cắt giảm chi phí là không dễ dàng.

Chất lượng tài sản suy yếu ở cả ngân hàng mẹ và FeCredit

Các chỉ số chất lượng tài sản suy giảm, với tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ cho vay tăng lên 3,65% (so với 3,19% vào cuối quý 2/2020). Trên cơ sở báo cáo tài chính riêng, tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng mẹ và FeCredit lần lượt là 2,66% và 6,91%. Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành ở mức cao nhất trong tám quý là 1,74%. Trong khi chi phí dự phòng (không bao gồm trái phiếu VAMC) tăng 25% so với cùng kỳ, tỷ lệ trích lập dự phòng giảm xuống 47,9% (so với 52% trong Q1/2020 và 49% trong Q2/2020). VPB vẫn còn 27,8 nghìn tỷ đồng nợ vay tái cơ cấu, trong đó 23,9 nghìn tỷ đồng từ ngân hàng mẹ và 3,9 nghìn tỷ đồng từ FeCredit.

Dự báo 2020-2021

Kế hoạch của ban lãnh đạo

Cho vay bán lẻ hồi phục từ Q4/2020 tại ngân hàng mẹ

FeCredit có thể đạt 10-15% tăng trưởng cho vay trong 2021

Trong 9T2020, tăng trưởng tín dụng được thúc đẩy bởi khách hàng doanh nghiệp do ngân hàng kiểm soát chặt chẽ hơn đối với các khoản vay tín chấp. Theo ban lãnh đạo, cho vay bán lẻ (cho khách hàng có thu nhập cao, khách hàng đại chúng và hộ kinh doanh - CommCredit) sẽ bắt đầu tăng trưởng trở lại trong Q4/2020 và năm 2021.

FeCredit ước tính có thể nới lỏng tiêu chí cho vay nghiêm ngặt hiện nay khi đội ngũ quản trị rủi ro của Công ty cảm thấy môi trường kinh doanh đã phù hợp để đẩy mạnh hoạt động kinh doanh trở lại. Nhu cầu thị trường vẫn mạnh mẽ đến trong 9 tháng đầu năm 2020, nhưng FeCredit đã chủ động thắt chặt giải ngân các khoản vay mới để kiểm soát rủi ro tín dụng. Tăng trưởng được kỳ vọng sẽ hồi phục vào năm 2021 ở mức từ 10% -15% mỗi năm.

Nguồn vốn được thúc đẩy nhờ lợi nhuận giữ lại, thu nhập từ bán FeCredit, và khả năng phát hành cổ phiếu cho đối tác chiến lược

VPB vẫn có nhiều lựa chọn để tăng vốn:

1. Lợi nhuận giữ lại. Khoảng 400-500 triệu USD lợi nhuận sẽ được tăng thêm vào vốn CSH mỗi năm trong những năm tới, đây là mức tăng đáng kể khi vốn CSH hiện tại ở mức 2,1 tỷ USD.

2. Thu nhập từ IPO/ bán vốn FeCredit. Ban lãnh đạo ước tính IPO/bán vốn FeCredit trong năm 2021. Gần đây, VPB đã đàm phán lại với một đối tác quan trọng và hy vọng có thể đàm phán thành công trong 5-6 tháng tới, nhờ đó thương vụ này có thể hoàn thành trong Q3/2021. Ban lãnh đạo cũng kỳ vọng định giá FeCredit ở mức trên 3 lần PB.

3. Phát hành cho đối tác chiến lược. Tỷ lệ còn lại NĐTNN được phép sở hữu là 7,4% và ngân hàng sẽ tìm kiếm đối tác chiến lược vào thời điểm thích hợp.

4. Giải pháp khác. Bao gồm phát hành trái phiếu thứ cấp, trái phiếu chuyển đổi, v.v...

Dự báo của chúng tôi

Chúng tôi tiếp tục cho rằng áp lực trích lập dự phòng tại VPB sẽ chuyển sang năm 2021 và 2022. Tuy nhiên, do nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình phục hồi, chúng tôi tăng giả định tỷ lệ thu hồi nợ tái cấu trúc tăng từ 70% lên 75%. Theo đó, chi phí dự phòng cho năm 2020 và 2021 ước tính giảm còn 14,9 nghìn tỷ đồng và 17,8 nghìn tỷ đồng, từ dự báo trước đó là 15,4 nghìn tỷ đồng và 18,2 nghìn tỷ đồng. Do đó, tăng trưởng lợi nhuận trước thuế năm 2020 và 2021 ước tính đạt 10,8% và 10,1% so với cùng kỳ, tương ứng đạt 11,4 nghìn tỷ đồng và 12,6 nghìn tỷ đồng. Dự báo EPS mới lần lượt tăng 5,5% và 9,1% so với dự báo trước đó của chúng tôi.

Định giá

Do rủi ro tín dụng tại VPB vẫn hiện hữu và có vẻ như Ngân hàng chưa tìm thấy lợi thế đặc biệt trong bối cảnh môi trường lãi suất huy động giảm, chúng tôi giữ nguyên PB mục tiêu cho cả ngân hàng mẹ (1,1x) và FeCredit (1,6x). Mặc dù vậy, chúng tôi đã đưa kịch bản bán công ty con FeCredit vào mô hình định giá. Theo đó, chúng tôi đưa ra ba kịch bản: thương vụ chưa thể hoàn tất trong năm 2021 (kịch bản xấu); thương vụ kết thúc vào năm 2021 với PB là 3x (kịch bản cơ sở); và kịch bản lạc quan với PB là 4x.

Theo kịch bản cơ sở, giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi cho VPB là 30.200 đồng/ cổ phiếu, tương ứng khuyến nghị Phù hợp thị trường. Chúng tôi phân tích kịch bản xấu và kịch bản lạc quan trong bảng dưới đây.

PHỤ LỤC: BÁO CÁO TÀI CHÍNH NĂM

Nguồn: SSI

×
tvi logo