VPB: Sự tương phản giữa ngân hàng mẹ và FeCredit

VPB: Sự tương phản giữa ngân hàng mẹ và FeCredit

Lượt xem: 34
  •  

Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VPB với giá mục tiêu 1 năm là 70.700 đồng/cổ phiếu. Mặc dù FeCredit đang trải qua giai đoạn khó khăn khi đẩy mạnh xóa nợ xấu và lợi nhuận thấp trong năm 2021, nhưng khả năng phục hồi dần dần được kỳ vọng trong năm 2022. Bên cạnh đó, chúng tôi nhận thấy khả năng tạo lợi nhuận tại ngân hàng mẹ có thể tốt hơn kỳ vọng trong năm 2022 nhờ vào những nguồn vốn sắp tới. Lợi nhuận ròng từ việc thoái vốn FeCredit và tiền thu được từ kế hoạch phát hành riêng lẻ sẽ hỗ trợ kế hoạch tăng trưởng dài hạn đầy tham vọng của ngân hàng. LNTT hợp nhất năm 2021 và 2022 dự báo lần lượt đạt 16,8 nghìn tỷ đồng (+29% so với cùng kỳ) và 21,4 nghìn tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ).

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị: Việc đàm phán lại hợp đồng bancassurance thuận lợi bổ sung một khoản phí trả trước; Phát hành cho nhà đầu tư chiến lược với giá ưu đãi.

Yếu tố rủi ro đối với khuyến nghị: Tỷ lệ hình thành nợ xấu cao hơn dự kiến và khoản thu từ nợ xấu thấp hơn dự kiến; việc phát hành cho nhà đầu tư chiến lược không đúng tiến độ.

Lợi nhuận của VPB trong Q2/2021 đáng ngạc nhiên do kết quả trái ngược nhau giữa ngân hàng mẹ và FeCredit. Mặc dù lợi nhuận tốt hơn dự kiến tại ngân hàng mẹ là 4,7 nghìn tỷ đồng (+123% so với cùng kỳ), nhưng LNTT thấp hơn dự kiến tại công ty con - FeCredit, đạt khoảng 358 tỷ đồng (-76 % so với cùng kỳ). LNTT hợp nhất đạt 5 nghìn tỷ đồng (+37% so với cùng kỳ) trong Q2/2021 và 9 nghìn tỷ đồng (+37% so với cùng kỳ) trong 6 tháng đầu năm 2021. Tăng trưởng tại ngân hàng mẹ được duy trì tốt nhờ cho vay mua nhà, NIM tăng và lãi từ hoạt động kinh doanh (1,4 nghìn tỷ đồng). Trong khi đó, FeCredit gặp khó khăn với tốc độ tăng trưởng cho vay trì trệ, trích lập chi phí dự phòng cao và NIM thu hẹp hơn.

Ngân hàng mẹ - Khả năng tạo ra lợi nhuận tốt hơn kỳ vọng

Cho vay bán lẻ thúc đẩy tăng trưởng tín dụng. Tổng tín dụng tại ngân hàng mẹ tăng +7,5% so với đầu năm (hay +19,2 nghìn tỷ đồng), được thúc đẩy bởi cho vay mua nhà (+26,1% so với đầu năm hay +9,5 nghìn tỷ đồng), cho vay hộ kinh doanh (+9,2% so với đầu năm hay +4,7 nghìn tỷ đồng), cho vay cá nhân khác (+304% so với đầu năm hay +2 nghìn tỷ đồng) và cho vay khách hàng doanh nghiệp (+4,8% so với đầu năm hay +7,2 nghìn tỷ đồng). Chúng tôi cho rằng cho vay khách hàng cá nhân khác tăng lên là do các khoản vay mua ô tô được phân phối thông qua ứng dụng Race của ngân hàng. Trong giai đoạn này, khoảng 3.100 khoản vay đã được giải ngân thông qua ứng dụng.

Cơ cấu cho vay theo lĩnh vực có sự thay đổi, chúng tôi lưu ý rằng tỷ trọng cho vay đối với ngành bất động sản và xây dựng giảm xuống còn 1,6 nghìn tỷ đồng (-3,1% so với đầu năm). Đối với trái phiếu doanh nghiệp, công ty phát hành chính là các công ty bất động sản, cũng giảm 5,5 nghìn tỷ đồng (-17,4% so với đầu năm). Trong khi đó, ngân hàng tăng tỷ lệ cho vay đối với các công ty sản xuất (+7% so với cùng kỳ hay +1 nghìn tỷ đồng) và các công ty chứng khoán (+195% so với cùng kỳ hay +9 nghìn tỷ đồng).

NIM tăng lên 5,85% - cao thứ hai trong ngành. VPB đã khai thác tất cả các nguồn từ việc tối ưu cơ cấu tài sản - nợ phải trả đến chênh lệch lãi suất để giúp tỷ lệ NIM trong Q2/2021 tăng lên 5,85%. Tỷ lệ LDR thuần tăng lên 106% (so với 98% vào cuối năm 2020) do ngân hàng tận dụng nguồn vốn ròng liên ngân hàng có chi phí thấp (+10 nghìn tỷ đồng, không bao gồm UPAS LC (L/C Usance trả ngay), và hạn chế nhận thêm tiền gửi của khách hàng (-0,2% so với đầu năm). Trong khi đó, chi phí vốn giảm -175 điểm cơ bản so với cùng kỳ xuống 4,06%, do ngân hàng cắt giảm lãi suất huy động trung bình 185 điểm cơ bản so với cùng kỳ (45-65 bps cho kỳ hạn dưới 6 tháng và 240 đến 255 điểm cơ bản cho kỳ hạn trên 6 tháng). Mức độ cắt giảm lãi suất huy động tại VPB lớn thứ hai trong ngành (sau TCB).

Tất cả các nguồn lợi nhuận tăng trưởng mạnh. Với tỷ lệ NIM cao, thu nhập lãi thuần (NII) của ngân hàng đạt 5 nghìn tỷ đồng, tăng +47% so với cùng kỳ. Trong khi đó, thu nhập ròng ngoài lãi (non-NII) (không bao gồm cổ tức từ FeCredit) là 3 nghìn tỷ đồng, tăng +165% so với cùng kỳ. Các yếu tố chính dẫn đến tăng trưởng non-NII là lãi chứng khoán đầu tư đạt 1,4 nghìn tỷ đồng (so với 96 tỷ đồng trong Q2/2021), thu nhập ròng từ phí đạt 1 nghìn tỷ đồng (+37% so với cùng kỳ) và thu từ nợ xấu đã xóa đạt 400 tỷ đồng (+30% so với cùng kỳ). Thu nhập từ bảo hiểm đã có sự phục hồi (+15,2% so với cùng kỳ) từ tình trạng trì trệ trong 5 quý qua (+4,7% so với cùng kỳ trong Q1/2021 và -3,6% so với cùng kỳ trong năm 2020). Ngân hàng đứng thứ 7 về APE trong lĩnh vực bảo hiểm nhân thọ trong Q2/2021.

Opex được kiểm soát. OPEX tăng +18% so với cùng kỳ, do chi phí nhân viên tăng +25% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, với sự tăng trưởng mạnh mẽ của TOI, hệ số CIR (không bao gồm lãi từ chứng khoán đầu tư) cải thiện lên 25% trong Q2/2021 (so với mức 31% trong Q2/2020) và VPB thuộc một trong số các ngân hàng có hệ số CIR thấp nhất hệ thống.

Chất lượng tài sản có sự cải thiện, nhưng chúng tôi ưa thích một bộ đệm rủi ro lớn hơn. Do ngân hàng đã xóa 1,4 nghìn tỷ đồng nợ xấu trong Q2/2021 và trích lập thêm 1,7 nghìn tỷ đồng, tỷ lệ bao nợ xấu cải thiện lên 57,8% (so với mức 50,7% trong cuối năm 2020). Chúng tôi coi đây là nỗ lực của ngân hàng để cải thiện điểm yếu của mình, vì tỷ lệ LLCR ở mức 58% là mức cao nhất kể từ năm 2012. Tỷ lệ nợ xấu tại ngân hàng mẹ giảm nhẹ xuống 2,1% (so với 2,17% trong Q1/2021), trong khi nợ Nhóm 2 không đổi, ở mức 4,01%.

Các khoản cho vay tái cơ cấu tăng lên 6,2 nghìn tỷ đồng, tương đương 2,5% tổng dư nợ cho vay (so với 5,8 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2021). Tổng dư nợ tái cơ cấu (bao gồm cả gốc và lãi) là 11 nghìn tỷ đồng. Ngân hàng đã trích lập dự phòng 83,5 tỷ đồng cho các khoản vay này trong tháng 6/2021 và sẽ trích lập thêm 367,5 tỷ đồng trong nửa cuối năm 2021 theo Thông tư 03.

Nhìn chung, chúng tôi nhận thấy rằng tổng dư nợ có vấn đề (tỷ lệ nợ xấu và dư nợ tái cơ cấu) tại ngân hàng lên tới 11,5 nghìn tỷ đồng, vượt xa tổng quỹ dự phòng là 3 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2021.

FeCredit - Tích cực thu hồi nợ và xóa nợ xấu

Tất cả các chỉ tiêu và hệ số của FeCredit đều tiêu cực trong Q2/2021 với dư nợ sụt giảm (-7,2% so với đầu năm hay 4,7 nghìn tỷ đồng). Tổng thu nhập hoạt động (TOI) cũng giảm -9% so với cùng kỳ, trong khi NIM thu hẹp - 143 điểm cơ bản, tỷ lệ nợ xấu tăng vọt lên 9,1% và LLCR giảm xuống 32%.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy dư nợ giảm là do công ty chủ động ưu tiên thu hồi nợ hơn giải ngân mới và đẩy mạnh xóa nợ xấu.

• Ưu tiên thu hồi nợ. Trong Q2/2021, dư nợ cho vay tại FeCredit (không bao gồm khoản vay hợp vốn với ngân hàng mẹ) là 56 nghìn tỷ đồng, do Công ty vẫn áp dụng tiêu chí giải ngân nghiêm ngặt và tập trung vào thu nợ. Các khoản giải ngân mới đạt 12,2 nghìn tỷ đồng (-21% so với quý trước và đi ngang so với cùng kỳ), trong khi các khoản trả nợ và thanh lý hợp đồng vay trước hạn là 14 nghìn tỷ đồng (+12% so với quý trước và 21% so với cùng kỳ). Đối với những khách hàng có khả năng trả nợ trước hạn, FeCredit có thể có số ưu đãi dưới hình thức lãi suất cho vay. Bằng cách này, công ty đã hy sinh một phần biên lợi nhuận tiềm năng có thể có để đổi lấy việc thu hồi nợ tốt hơn.

• Xóa nợ xấu ở mức cao trong lịch sử kể từ Q4/2020. Tỷ trọng nợ xấu đã xóa trong tổng dư nợ nằm trong khoảng từ 4,2% đến 4,9% trong 3 quý vừa qua, cao hơn nhiều so với thời điểm công ty giải quyết khoản nợ xấu kỷ lục trong năm 2018 và 2019. Điều này đã cho thấy công ty đang nỗ lực để xử lý nợ xấu tồn đọng.

Chúng tôi cho rằng sau nhiều quý đẩy mạnh thu hồi nợ và xóa nợ xấu, rủi ro tín dụng liên quan đến các khoản vay trước dịch Covid sẽ phần nào được giải quyết. Điều này có thể thúc đẩy sự phục hồi mạnh mẽ hơn khi tình hình dịch Covid-19 được cải thiện.

Ước tính lợi nhuận

Trong nửa cuối năm 2021, việc thoái vốn FeCredit sẽ tạo điều kiện cho ngân hàng mẹ tiếp tục cải thiện NIM, với nguồn vốn rẻ, tỷ lệ CASA cải thiện và tối ưu hóa cấu trúc tài sản của ngân hàng. Như vậy, ngân hàng có thể sẽ duy trì được quỹ đạo tăng trưởng tốt. Trong khi đó, FeCredit có thể gặp khó khăn trong Q3/2021 do mức độ nghiêm trọng của dịch Covid-19 tại các thành phố ở miền Nam. Do đó, chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính LNTT năm 2021 của ngân hàng mẹ (từ 13,1 nghìn tỷ đồng lên 14,2 nghìn tỷ đồng), nhưng giảm ước tính LNTT đối với FeCredit (từ 4,4 nghìn tỷ đồng xuống 2,8 nghìn tỷ đồng). LNTT hợp nhất năm 2021 và 2022 ước tính đạt lần lượt là 16,8 nghìn tỷ đồng (+29% so với cùng kỳ) và 21,4 nghìn tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ). Chi tiết về việc điều chỉnh ước tính như sau:

Định giá

VPB dự kiến sẽ bắt đầu phát hành cổ phiếu (phát hành cổ phiếu mới hoặc chào bán thứ cấp) cho nhà đầu tư chiến lược từ Q4/2021. Cũng có khả năng ngân hàng có thể nhận thêm một khoản phí trả trước từ việc đàm phán lại hợp đồng bancassurance với AIA. Do đó, chúng tôi đưa hai sự kiện này vào mô hình định giá. Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định rằng VPB có thể nhận thêm khoản phí trả trước 100 triệu USD và phát hành thành công cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với mức định giá P/B là 2x. Do đó, giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu VPB là 70.700 đồng.

Chúng tôi cũng xem xét kịch bản lạc quan trong trườngg hợp điều kiện thị trường sẽ thuận lợi hơn. Trong trường hợp như vậy, phí trả trước bổ sung được giả định có thể lên tới 200 triệu USD và giá bán cho nhà đầu tư chiến lược sẽ ở mức định giá P/B là 2,5x. Theo trường hợp này, giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi đối với cổ phiếu VPB sẽ là 75.200 đồng/cổ phiếu.

VPB thuộc một số ít ngân hàng nằm trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi dự báo có thể đạt mức tăng trưởng lợi nhuận trên 20% so với cùng kỳ trong nửa cuối năm 2021 với những câu chuyện riêng trong nửa cuối năm như tăng vốn, banca. Bên cạnh đó, chúng tôi nhận thấy khả năng tạo ra lợi nhuận của ngân hàng tốt hơn dự kiến trong năm 2022, được thúc đẩy bởi đợt tăng vốn sắp tới. Do đó, chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VPB.

Nguồn: SSI

×
tvi logo