VPB: Hoạt động kinh doanh sẽ cải thiện trong 2022

Mặc dù KQKD Q4/2021 kém tích cực, chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan đối với VPB với giá mục tiêu 1 năm là 44.500 đồng/cp. Dựa trên đợt phát hành riêng lẻ sắp tới và quá trình phục hồi của toàn bộ nền kinh tế, chúng tôi cho rằng các yếu tố cơ bản của ngân hàng sẽ có những thay đổi lớn trong 2022. Lợi nhuận trước thuế 2022 dự báo đạt 18,9 nghìn tỷ đồng (+30% YoY), trong đó công ty mẹ ước tính đạt 16,7 nghìn tỷ đồng (+18,9% YoY), phần còn lại đến từ FeCredit. Mặc dù tăng trưởng LNTT của FeCredit đạt +300% YoY trong 2022, lợi nhuận của công ty này vẫn sẽ thấp hơn mức trước Covid (hơn 4 nghìn tỷ đồng).

Mô hình định giá của chúng tôi chưa điều chỉnh cho khoản đầu tư của ngân hàng tại công ty chứng khoán là ASC và lợi nhuận tiềm năng của công ty này trong 2022. Mặc dù khoản lợi nhuận 630 tỷ đồng là hoàn toàn khả thi với mức vốn đầu tư 8,7 nghìn tỷ đồng, chúng tôi chưa đưa khoản này vào mô hình và sẽ cân nhắc điều chỉnh nếu ban lãnh đạo có những chia sẻ rõ ràng hơn về tầm nhìn và chiến lược dài hạn đối với khoản đầu tư này. Hiện tại, chúng tôi giả định 8,7 nghìn tỷ đồng này được sử dụng cho hoạt động cho vay với lợi suất tài sản trung bình là 8,2%.

Yếu tố tác động giảm đến khuyến nghị: Phát hành riêng lẻ không thành công và tỷ lệ nợ xấu mới hình thành cao hơn ước tính.

Yếu tố tác động tăng đến khuyến nghị: lãi dự thu ngoại bảng quay trở lại nội bảng; đàm phán lại hợp đồng bancassurance độc quyền với AIA.

Tin cập nhật

Tổng dư nợ tín dụng tăng trưởng +10% QoQ (+18,9% YoY) trong Q4/2021, với động lực đến từ cho vay chuỗi nhóm ngành BĐS (xây dựng, BĐS thương mại và nhà ở), cho vay kinh doanh hộ gia đình và cho vay công ty chứng khoán. Lợi nhuận trước thuế cả năm 2021 hợp nhất đạt 14,6 nghìn tỷ đồng (+12%), thấp hơn 8% và 12% so với dự báo của chúng tôi và kế hoạch tại ĐHCĐ (do NIM và chi phí tín dụng không đạt kỳ vọng). Lợi nhuận của công ty mẹ và FeCredit lần lượt đạt 14 nghìn tỷ đồng (+51% YoY) và 600 tỷ đồng (-84% YoY).

Trong khi các chỉ tiêu phản ánh chất lượng tín dụng tại ngân hàng mẹ cải thiện với dự phòng tăng, FeCredit chịu áp lực nhiều hơn. Mặc dù vậy, các chỉ số này có xu hướng tăng từ tháng 10/2021, nợ xấu của FeCredit có thể bắt đầu cải thiện từ Q1/2022. Theo quy định, khách hàng sau khi trả đầy đủ nợ gốc và lãi quá hạn, sẽ được theo dõi thêm 3 tháng trước khi phân loại lại vào nhóm có chất lượng nợ tốt hơn.

Ngân hàng mẹ - Thu nhập ngoài lãi hỗ trợ tăng trưởng

Chi phí vốn cải thiện giúp NIM tăng lên 5,07% (+28 bps QoQ). Mặc dù lãi suất cho vay cải thiện 35 bps so với quý trước lên 10,3%, lợi suất tài sản trung bình của ngân hàng mẹ giảm 7 bps so với quý trước. Điều này là do: (1) lợi suất trung bình của danh mục trái phiếu giảm dần (7,7% trong Q4/2020; 6,1% trong Q3/2021 và 5,2% trong Q4/2021) khi ngân hàng bán một số trái phiếu lợi suất cao để hiện thực hóa lợi nhuận trong năm; và (2) cho vay liên ngân hàng tăng 24 nghìn tỷ đồng. Trong kỳ, VPB đã nhận được khoản tiền từ thương vụ thoái vốn FeCredit khoảng hơn 20 nghìn tỷ đồng và chúng tôi cho rằng khoản tiền nhàn rỗi này đang được tạm thời dùng để cho vay liên ngân hàng.

Do đó, sự cải thiện về chi phí vốn (-31 bps QoQ còn 3,29%) và LDR tăng (76% từ 74% trong Q3/2021) là lý do chính giúp NIM cải thiện QoQ trong quý cuối năm. NIM vẫn thấp hơn 6T2021 (5,72%) và Q4/2020 (5,4%), do tác động của nợ tái cơ cấu lớn.

Thu nhập dồi dào từ hoạt động thanh toán đã bù đắp cho mức giảm thu nhập từ bancassurance. Tổng thu nhập từ hoạt động dịch vụ đạt 1,5 nghìn tỷ đồng (+24,5% YoY) trong Q4/2021 nhờ kết quả mạnh mẽ của dịch vụ thanh toán và POS (+76% YoY). Kết quả này cũng phù hợp với những gì chúng tôi quan sát tại các ngân hàng TMCP tư nhân khác có doanh số thanh toán tăng rất tốt trong năm. Ngược lại, hoạt động bancassurance giảm - 18,5% YoY do cả mảng bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ. Đối với bảo hiểm nhân thọ, mặc dù phí bảo hiểm theo năm (APE) vẫn có sự tăng trưởng so với cùng kỳ, nhưng ngân hàng không hoàn thành KPI và do đó không có khoản thưởng năm 2021 từ AIA. Tính theo phí bảo hiểm quy năm VPB đang tụt lại so với các ngân hàng TMCP tư nhân có quy mô tương đương (TCB, MBB, STB, và ACB) cũng như một số ngân hàng nhỏ hơn (VIB, HDB) trong Q4/2021.

Lãi từ chứng khoán đầu tư hỗ trợ tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động. Trong Q4/2021, ngân hàng mẹ tiếp tục hiện thực hóa một phần danh mục trái phiếu và ghi nhận lãi 784 tỷ đồng (+162% YoY). Cho cả năm, tổng lãi từ chứng khoán đầu tư đạt 3,2 nghìn tỷ đồng (+169% YoY), đóng góp 11% tổng thu nhập hoạt động (loại trừ lợi nhuận từ thoái vốn FeCredit và cổ tức), hoặc 22,5% LNTT. Mặc dù hỗ trợ tăng trưởng TOI trong 2021, nguồn thu nhập này không thể duy trì đều hàng năm và khiến lợi suất trung bình đối với phần trái phiếu còn lại giảm dần (và theo quan điểm của chúng tôi có thể ảnh hưởng tăng trưởng thu nhập hoạt động trong 2022).

Quản lý chi phí chặt chẽ giúp ngân hàng có thêm nguồn lực để xóa nợ xấu cũng như trích thêm dự phòng. Đây là điểm sáng cho Q4/2021. CIR kiểm soát ở mức 20,6% (vs 26% trong Q4/2020). Nếu không tính lãi chứng khoán đầu tư, lợi nhuận từ thoái vốn cũng như cổ tức từ FeCredit, CIR vẫn trên đà cải thiện đạt 24,8% cho cả năm 2021 (vs 34% trong 2020), đây cũng là mức thấp nhất trong số các ngân hàng thuộc phạm vi nghiên cứu của chúng tôi. Điều này giúp ngân hàng tăng cường xử lý nợ xấu trong năm. Ngân hàng đã xóa 5,7 nghìn tỷ đồng nợ xấu và trích lập dự phòng thêm 7,9 nghìn tỷ đồng (+53% YoY), trong đó 1,2 nghìn tỷ đồng dành cho nợ tái cơ cấu. Tuy nhiên, chi phí dự phòng cho nợ tái cơ cấu vẫn thực hiện theo đúng Thông tư 14 (phân bổ lộ trình trích lập trong 3 năm từ 2021 đến 2023), do đó, lực trích lập dự phòng cho nợ tái cơ cấu vẫn còn trong 2022.

Trong khi bộ đệm tín dụng cải thiện, chất lượng tài sản vẫn là mối quan ngại lớn nhất của chúng tôi. Nợ tái cơ cấu tăng +7.6% QoQ, mặc dù nợ Nhóm 2 và nợ xấu giảm -23,9% và -3,2% QoQ. Theo đó, tổng giá trị tài sản có vấn đề (nợ nhóm 2, nợ xấu và nợ tái cơ cấu) ở mức 9,7%, cải thiện 3hon kể từ 11,7% tại thời điểm cuối Q3/2021. Với chi phí tín dụng cao nhất từ trước đến nay 3,14%, tỷ lệ dự 3hong bao nợ xấu tăng lên 85%. Tuy nhiên, con số này thấp vẫn hơn nhiều so với trung bình các ngân hàng khác là 151%. Với nợ xấu ở mức khá cao (27 nghìn tỷ đồng) so với tổng số dư dự phòng rủi ro tín dụng trên Bảng cân đối kế toán (4,8 nghìn tỷ đồng), chúng tôi vẫn quan ngại về rủi ro tín dụng và áp lực dự phòng của ngân hàng trong 2022.

FeCredit – Tổng thu nhập hoạt động vẫn bị ảnh hưởng mạnh

Thu nhập lãi thuần giảm -23% YoY. Trong Q4/2021, dư nợ cho vay của FeCredit tăng +21% QoQ lên 13 nghìn tỷ đồng. và các khoản vay mới giải ngân trong Q4/2021 tăng trưởng trở lại với mức tăng +79% QoQ. Tuy nhiên, tính chung cả năm 2021, dư nợ cho vay tài chính tiêu dùng của FeCredit giảm -4% YoY. Do có sự đóng góp của các khoản vay hợp vốn, lợi suất cho vay trung bình giảm còn 25% (từ 31% trong 2020) và thu nhập lãi thuần giảm -13% YoY cho cả năm 2021.

Nợ xấu có thể đã đạt đỉnh trong Q4/2021. Các chỉ tiêu phản ánh chất lượng tín dụng của FeCredit trong Q4/2021 vẫn chịu áp lực do nợ xấu tăng lên mức cao nhất từ trước đến nay là 13,6% (từ 11% trong Q3/2021).

Mặc dù vậy, chúng tôi cho rằng rủi ro tín dụng có thể đã đạt mức đỉnh trong Q4/2021 do:

• Nợ xấu trước khi xóa nợ có xu hướng tăng từ Q1/2020 (8%) đến Q3/2021 (14,6%) nhưng đã đảo chiều trong Q4/2021 (13,8%). Trong giai đoạn này, FeCredit chỉ xóa 136 tỷ đồng nợ xấu so với trung bình 2,4 nghìn tỷ đồng mỗi quý kể từ đầu năm 2020.

• Nợ tái cơ cấu đã giảm còn 6,3% tổng dư nợ cho vay (từ 8,6%), trong khi đó nợ nhóm 2 giảm một nửa còn 8%.

• Chúng tôi cũng nhận thấy tỷ lệ chuyển nhóm nợ đạt đỉnh trong tháng 8/2021 và cải thiện kể từ tháng 10/2021. Do đó, nợ xấu tại FeCredit có thể đã đạt đỉnh trong Q4/2021 và sẽ bắt đầu cải thiện từ Q1/2022. Điều này là do theo quy định, khách hàng sau khi trả đầy đủ nợ gốc và lãi quá hạn, sẽ được theo dõi thêm 3 tháng trước khi được chuyển nhóm, phân loại lại vào nhóm có chất lượng nợ tốt hơn.

Nếu nền kinh tế hồi phục tốt, chúng tôi kỳ vọng một tỷ lệ tương đối tốt các khách hàng có thể vượt qua thời gian thử thách 3 tháng và được nâng xếp hạng tín dụng sau đó. Tuy nhiên, việc xóa nợ cũng vẫn có thể ở mức cao trong các quý tới nhằm giảm tỷ lệ nợ xấu. Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn cho rằng mức trích lập dự phòng hiện tại là chưa đủ (LLCR là 46,8%), đặc biệt là khi giá trị tài sản thế chấp của các khoản vay này (hàng điện máy, xe máy) mất giá rất nhanh theo thời gian. Ước tính lợi nhuận Chúng tôi ước tính VPB sẽ đạt 18,9 nghìn tỷ đồng (+30% YoY) lợi nhuận trước thuế trong 2022. Trên cơ sở riêng lẻ, LNTT ngân hàng mẹ có thể đạt 16,7 nghìn tỷ đồng (+18,9% YoY), trong khi FeCredit đạt 2,3 nghìn tỷ đồng (+305% YoY).

Mặc dù cải thiện từ mức thấp trong 2021, lợi nhuận của FeCredit trong 2022 vẫn thấp hơn mức trước Covid (hơn 4 nghìn tỷ đồng). Giả định chính của chúng tôi bao gồm:

• Tăng trưởng tín dụng hợp nhất là 19,8%. Chúng tôi giả định dư nợ tài chính tiêu dùng tăng trưởng trở lại (11%) và dư nợ cho vay hợp vốn với ngân hàng mẹ không tăng trong năm. Do đó, tổng dư nợ cho vay của FeCredit ước tính tăng 8,7%. Trong khi đó, tăng trưởng tín dụng ngân hàng mẹ ước tính đạt 22%.

• NIM giảm nhẹ 9 bps tại ngân hàng mẹ và tăng 150 bps tại FeCredit.

Ước tính của chúng tôi chưa tính đến việc lãi dự thu có thể quay lại nội bảng tại ngân hàng mẹ cũng như khả năng hưởng lợi từ nguồn vốn chi phí thấp sau khi kế hoạch phát hành riêng lẻ thành công. Đối với FeCredit, NIM tăng chủ yếu do dư nợ mảng tài chính tiêu dùng tăng trưởng trở lại.

• Thu nhập ngoài lãi dự báo đạt 8,6 nghìn tỷ đồng (-13,6% YoY), do chúng tôi ước tính thu nhập từ chứng khoán đầu tư sẽ không lớn như năm 2021.

• CIR tăng lên 22% tại ngân hàng mẹ (vs 21% trong 2021), do tiếp tục đầu tư công nghệ thông tin. CIR tại FeCredit ước tính giảm còn 26%, do tổng thu nhập hoạt động bắt đầu tăng.

• Chi phí tín dụng giả định ở mức 2,6% tại ngân hàng mẹ và 14,7% tại FeCredit, giảm từ mức cao nhất từ trước đến nay trong năm 2021 là 3,1% và 15,7% do chúng tôi ước tính tỷ lệ nợ xấu mới hình thành dần cải thiện khi nền kinh tế phục hồi. Mặc dù vậy, chi phí dự phòng dự báo vẫn tăng 3,3% YoY.

Mô hình định giá của chúng tôi chưa điều chỉnh cho khoản đầu tư của ngân hàng tại công ty chứng khoán là ASC và lợi nhuận tiềm năng của công ty này trong 2022. Gần đây, VPB đã mua ASC và lên kế hoạch đầu tư 8,7 nghìn tỷ đồng để tăng vốn điều lệ của ASC lên 8,9 nghìn tỷ đồng. Mặc dù khoản lợi nhuận 630 tỷ đồng là hoàn toàn khả thi với mức vốn đầu tư 8,7 nghìn tỷ đồng (do ROE tương đương với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp khoảng 7- 8%), chúng tôi không đưa khoản này vào mô hình và chỉ thêm vào sau khi ban lãnh đạo có những chia sẻ rõ ràng hơn về tầm nhìn và chiến lược dài hạn đối với khoản đầu tư này. Hiện tại, chúng tôi giả định 8,7 nghìn tỷ đồng này được sử dụng cho hoạt động cho vay với lợi suất tài sản trung bình là 8,2%. 

Nguồn: SSI