VPB: Duy trì khuyến nghị Phù hợp Thị trường

VPB: Duy trì khuyến nghị Phù hợp Thị trường

Lượt xem: 315
  •  

Chúng tôi duy trì khuyến nghị Phù hợp thị trường đối với cổ phiếu VPB với giá mục tiêu 1 năm là 25.000 đồng/ cổ phiếu mặc dù lợi nhuận ròng 6T2020 của VPB đã tăng 51,6% so với cùng kỳ. Ban lãnh đạo cho rằng VPB có thể vượt khoảng 10-15% kế hoạch ban đầu năm 2020, nhưng chúng tôi không quá lạc quan về triển vọng chung của VPB. Chúng tôi không đánh giá cao việc duy trì tỷ lệ bao phủ nợ xấu ở mức tương đối thấp so với mặt bằng chung các ngân hàng niêm yết. Ước tính điều chỉnh của chúng tôi cho LNTT năm 2020 và 2021 lần lượt là 10,9 nghìn tỷ đồng (+ 5,7% YoY) và 11,6 nghìn tỷ đồng (+ 6,6% YoY).

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành cao hơn dự kiến, tăng dư nợ tái cơ cấu

Yếu tố tăng đối với khuyến nghị: Mức độ hồi phục của các khoản nợ được tái cơ cấu tốt hơn ước tính (10,4% tổng dư nợ cho vay trong quý 2), FeCredit tiến hành IPO thành công

Kết quả kinh doanh của VPB

Như đã thảo luận trong báo cáo nhanh về kết quả kinh doanh trước đó của chúng tôi, VPB đã công bố lợi nhuận trước thuế hợp nhất mạnh mẽ trong quý 2/2020 ở mức 3.673 tỷ đồng, tăng +43,5% so với cùng kỳ nhờ tăng trưởng tín dụng tích cực (+9,8% so với đầu năm), chi phí hoạt động (OPEX) giảm (-16% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng giảm (-16,7% YoY).

Kết quả kinh doanh của ngân hàng mẹ và FeCredit khác nhau rõ rệt. Hầu hết các dòng thu nhập của ngân hàng mẹ đều tăng tương đối tốt, khi thu nhập hoạt động (TOI) tăng +12,9% YoY. Trong khi đó, tăng trưởng lợi nhuận (+ 9,3% YoY) của FeCredit phụ thuộc vào nỗ lực cắt giảm chi phí (-14% YoY), do thu nhập hoạt động (TOI) giảm (-9,4% YoY) với giải ngân mới ít hơn. Đối với chất lượng tài sản của ngân hàng mẹ và FeCredit, theo quan điểm của chúng tôi, cả hai đều trích lập dự phòng thấp và chi phí tín dụng ước tính cần phải tăng trong nửa cuối năm 2020 để cải thiện tỷ lệ bao phủ nợ xấu.

Ngân hàng mẹ - Tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, nhưng chất lượng tài sản vẫn là mối quan ngại lớn nhất

Giải ngân vào tài sản có lợi suất cao hơn đã bù đắp một phần việc giảm lãi suất cho vay trung bình do các gói hỗ trợ. NIM giảm nhẹ 4 bps YoY và 11% QoQ còn 4,49%, so với các ngân hàng khác là giảm 27 bps QoQ. Điều này một phần do:

- Đầu tư vào Trái phiếu doanh nghiệp (+13,6 nghìn tỷ đồng trong 6T2020) và lãi suất trong khoảng 9,9% - 11,5% cao hơn lãi suất trung bình của danh mục trái phiếu cuối 2019 là 6,1%.
- Giải ngân các dự án BĐS tăng (7,6 nghìn tỷ đồng trong 6T2020).

Do đó, thu nhập lãi ròng đạt tăng trưởng đáng kể 18,7% YoY (so với 16% YoY của các NHTM mà chúng tôi nghiên cứu), đạt 3.457 tỷ đồng. Mặc dù phương án này giúp ngân hàng bảo vệ NIM, chúng tôi nhắc lại VPB đã tăng dư nợ cho vay các ngành có tính chu kỳ (như xây dựng và bất động sản) trong giai đoạn này.

Thu nhập từ dịch vụ thẻ và bảo hiểm giảm, trong khi thu nhập từ dịch vụ thanh toán vẫn duy trì đà tăng trưởng. Trong quý 2/2020, thu nhập từ dịch vụ thẻ và hoạt động bảo hiểm lần lượt tăng +3,9% YoY và +1,0% YoY, thấp hơn so với mức + 26% và + 30% YoY trong quý 1/2020. Điều này là do giãn cách xã hội vào tháng Tư. Các dịch vụ thanh toán, bao gồm thanh toán LC, thanh toán quốc tế và trong nước, đã tăng đáng kể 49% YoY nhờ các giải pháp số hóa. Với các giải pháp này, số lượng tài khoản số đã tăng +34% YoY và lượng giao dịch tăng +26% YoY trong 6 tháng đầu năm. Nhìn chung, thu nhập từ phí thuần đạt 731 tỷ đồng, tăng +35% YoY.

Quỹ dự phòng của ngân hàng vẫn tương đối thấp (under-provisioning) theo quan điểm của chúng tôi. Chi phí dự phòng, không bao gồm chi phí trích lập dự phòng cho trái phiếu VAMC trong Q2/2019, tăng 12% YoY trong Q2/2020 đạt 1.074 tỷ đồng. Do đó, tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu cải thiện lên 50,9% và số dư quỹ dự phòng rủi ro tín dụng là 2,74 nghìn tỷ đồng vào cuối Q2/2020. Tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu tính cả nợ xấu đã xóa là 58,1%. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, đây vẫn là mức khá thấp do:

- Nợ xấu là 5,4 nghìn tỷ đồng, trong đó 1,89 nghìn tỷ đồng là nợ xấu của các khoản vay tín chấp

- Nợ nhóm 2 là 8,36 nghìn tỷ đồng

- Nợ tái cấu trúc là gần 24 nghìn tỷ đồng. 51% nợ tái cấu trúc (12,3 nghìn tỷ đồng) thuộc những ngành chịu tác động nặng nề nhất: BĐS thương mại và lưu trú (6 nghìn tỷ đồng), xây dựng (3,4 nghìn tỷ đồng), nhà hàng và khách sạn (2 nghìn tỷ đồng), và kho xưởng & vận tải (900 tỷ đồng). Chúng tôi cho rằng tỷ lệ phục hồi của những ngành này sẽ giảm nếu dịch bệnh kéo dài.

 

FeCredit – Giảm thiểu chi phí thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận

Kiểm soát giải ngân mới dẫn đến thu nhập hoạt động giảm. Mức giải ngân trung bình hàng tháng trong Q2/2020 giảm khoảng -36% so với cùng kỳ, do FeCredit hạn chế cho vay và thay vào đó là tập trung vào thu nợ. Công ty cũng tập trung vào việc xây dựng hệ sinh thái để có thể tăng tốc kinh doanh trong thời kỳ hậu Covid. Chúng tôi cho rằng động thái này là cần thiết, nhưng có thể gây áp lực lên lợi nhuận trong ngắn hạn. Do đó, tổng dư nợ cho vay vào cuối quý 2/2020 giảm -0,47% YTD xuống còn 60,2 nghìn tỷ đồng. Thu nhập lãi ròng (NII) giảm -5,7% YoY xuống 4,2 nghìn tỷ đồng và thu nhập hoạt động (TOI) giảm -9,4% YoY xuống 4,35 nghìn tỷ đồng.

Theo ban lãnh đạo, FeCredit không có kế hoạch đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng tín dụng cho đến khi Covid-19 được kiểm soát tại Việt Nam. Theo đó, công ty sẽ duy trì mức giải ngân hàng tháng ở mức khoảng 4 nghìn tỷ đồng so với 6 nghìn tỷ đồng trong năm 2019. Do đó, chúng tôi cho rằng tăng trưởng thu nhập hoạt động 2020 sẽ ở mức khiêm tốn.

 

Tăng trưởng lợi nhuận ròng được thúc đẩy nhờ hiệu quả kiểm soát chi phí

- OPEX giảm 14% YoY đạt 1,2 nghìn tỷ đồng trong Q2/2020, và CIR giảm còn 27,8% trong Q2/2020 từ 29,2% trong Q2/2019 do cắt giảm 15% chi phí nhân sự (dựa trên số liệu cuối kỳ) cũng như các nỗ lực số hóa hoạt động đã được triển khai từ trước. Do số lượng nhân sự thấp hơn trước, chi phí hoạt động ước tính duy trì ở mức thấp trong nửa cuối năm 2020.
- Chi phí dự phòng giảm 18,8% còn 1,65 nghìn tỷ đồng (so với hơn 2 nghìn tỷ đồng trong 5 quý vừa qua). Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng điều này không bền vững và chi phí tín dụng có thể tăng trong nửa cuối 2020 sau khi quá trình tái cấu trúc kết thúc, cũng như đưa tỷ lệ bao nợ xấu đạt mức cao hơn. Vào cuối tháng 6, FeCredit có 4 nghìn tỷ đồng nợ vay tái cấu trúc.

 

Ước tính và định giá

Theo Thông tư 01, các ngân hàng được phép tái cơ cấu thời hạn trả nợ và duy trì phân loại nợ (không quá hạn) trong vòng 3 tháng sau ngày Thủ tướng Chính phủ tuyên bố chấm dứt dịch Covid-19. Với kịch bản cơ sở mới của chúng tôi là dịch bệnh sẽ được kiểm soát trong 6T2021, chúng tôi cho rằng thời gian tái cơ cấu có thể được kéo dài sau năm 2020, làm giảm áp lực chi phí dự phòng cho năm 2020. Do đó, chúng tôi điều chỉnh ước tính LNTT cho năm 2020 và 2021 lần lượt thành 10,9 nghìn tỷ đồng (+ 5,7% YoY) và 11,6 nghìn tỷ đồng (+ 6,6% YoY). Với ước tính mới của chúng tôi, ROE ước tính là 18,6% cho năm 2020 và 16,8% cho năm 2021. Dựa trên phương pháp P/B và RI, giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi cho VPB là 25.000 đồng/ cổ phiếu, tương đương P/B là 1,1x. Chúng tôi duy trì xếp hạng Phù hợp thị trường đối với cổ phiếu VPB.

 

(Nguồn: SSI)

×
tvi logo