VNM: Duy trì đà tăng trưởng quanh mức 5%-6%; chưa có yếu tố hỗ trợ rõ ràng để định giá cổ phiếu được đánh giá lại một cách mạnh mẽ

• Chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN dành cho CTCP Sữa Việt Nam (VNM) khi hiện tại chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng trung bình 1 chữ số của VNM (bao gồm tăng trưởng EPS 4% trong năm 2022) sẽ hạn chế khả năng đánh giá lại mạnh mẽ đối với định giá của cổ phiếu. Tuy nhiên, mức P/E 2022 của VNM là 17 lần (dựa trên dự báo của chúng tôi) vẫn tương đối hấp dẫn so với mức P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực là 26 lần. VNM cũng có mức lợi suất cổ tức khá cao khoảng 5%.

• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 11% do 2 yếu tố chính. Đầu tiên, chúng tôi điều chỉnh giảm 3% tổng LNST giai đoạn 2022F-2024 trong bối cảnh tiêu thụ sữa dự kiến phục hồi chậm trong năm 2022 và giá đầu vào tăng. Thứ hai, chúng tôi giảm giả định tăng trưởng năm cuối cùng (terminal growth) trong mô hình DCF từ 4% còn 3% và P/E mục tiêu từ 22 lần còn 20 lần, phản ánh quan điểm nêu trên của chúng tôi về triển vọng tăng trưởng và đánh giá lại định giá của VNM.

• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) LNST sau lợi ích CĐTS 6% trong giai đoạn 2021-2024, chủ yếu dựa trên tăng trưởng của ngành và kỳ vọng của chúng tôi về thị phần ổn định cho VNM. Thuế suất thực tế - mà chúng tôi dự kiến sẽ tăng lên 19,2% vào năm 2024 từ mức 17,7% vào năm 2021 - sẽ phần nào kiềm chế tăng trưởng lợi nhuận.

• Rủi ro: Nhu cầu thấp do tác động kinh tế tiêu cực của COVID-19; giá đầu vào cao hơn dự kiến; cạnh tranh gay gắt hơn - đặc biệt là từ các thương hiệu cao cấp hơn.

Tiêu thụ FMCG - bao gồm sữa - đang dần phục hồi. Như đã thảo luận trong phần Ngành tiêu dùng của Báo cáo Chiến lược 2022, Từ đại dịch đến bình thường mới, vào ngày 07/01/2022, chúng tôi dự báo doanh số FMCG sẽ phục hồi 5%-9% trong năm 2022 sau 2 năm giảm liên tiếp trong giai đoạn 2020-2021. Dự báo của chúng tôi tương ứng lượng tiêu thụ FMCG trong năm 2022 sẽ vẫn thấp hơn khoảng 5%-10% so với năm 2019 do dịch COVID-19 ảnh hưởng đến sức mua của người tiêu dùng phổ thông-thu nhập thấp. Tốc độ tăng trưởng doanh số trong nước của VNM giảm từ hơn 20% YoY vào tháng 10/2021 còn 7% YoY vào quý 4/2021 (từ mức cơ sở thấp) cho thấy con đường phục hồi của ngành FMCG còn nhiều thách thức.

VNM duy trì vị thế thống lĩnh thị trường. Tổng thị phần của VNM tăng gần 1 điểm phần trăm vào năm 2021 (chủ yếu trong mảng sữa uống và sữa đặc); ban lãnh đạo cho rằng VNM tăng thị phần một phần do năng lực mạnh hơn của VNM so với các đối thủ cạnh tranh trong việc duy trì hoạt động kinh doanh ổn định trước những gián đoạn liên quan đến dịch COVID-19 nhờ mạng lưới cơ sở sản xuất và trung tâm phân phối rộng khắp trên toàn quốc của công ty. Chúng tôi nhận thấy khả năng tăng thị phần của VNM sẽ hạn chế trong tương lai do hiện đã ở mức cao (tổng thị phần theo sản lượng đạt hơn 60%) và cạnh tranh gay gắt - đặc biệt là trong mảng sữa công thức. VNM tăng giá bán trong thời gian gần đây sẽ hỗ trợ biên lợi nhuận gộp trong bối cảnh lạm phát chi phí đầu vào. Ban lãnh đạo kỳ vọng biên lợi nhuận gộp năm 2022 của VNM sẽ duy trì ổn định hoặc giảm nhẹ so với năm 2021 khi giá bán tăng có thể bù đắp cho chi phí đầu vào cao hơn.

VNM đã tăng giá bán 2 lần vào tháng 12/2021 và tháng 1/2022, tương ứng với tổng mức tăng giá bán thấp hơn 5%, theo ban lãnh đạo. VNM kỳ vọng không tăng giá bán từ nay đến cuối năm trừ khi có các biến động đáng kể trong cơ cấu chi phí. Tính đến hiện tại, VNM đã chốt giá bột sữa đầu vào cho sản xuất đến tháng 6/2022.

Nguồn: VCSC