VNM: Doanh thu đã có tăng trưởng

Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VNM từ TRUNG LẬP lên KHẢ QUAN, với giá mục tiêu tăng lên 106.000 đồng/cp (từ 103.000 đồng/cp) dựa trên phương pháp DCF và PE mục tiêu không đổi ở mức 21x sử dụng 2022 EPS (so với sử dụng trung bình EPS năm 2021-2022 trước đây) – tương ứng mức tiềm năng tăng giá 18%. Triển vọng tích cực của chúng tôi về VNM phản ánh tăng trưởng hồi phục – doanh thu hợp nhất (+3,7% YoY) và doanh thu công ty mẹ trong Q3 tăng +4,5% YoY, sau 3 quý giảm liên tiếp. Đáng chú ý, theo ban lãnh đạo, tăng trưởng doanh thu tháng 10 là trên +20% YoY. Ngoài ra, VNM ước tính tăng trưởng doanh thu Q4 nằm trong khoảng 10%-15% YoY, do KQKD quý 4 năm trước chịu ảnh hưởng nặng nề từ lũ lụt miền Trung.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: doanh thu thấp hơn ước tính/ giá nguyên liệu cao hơn ước tính

Tổng quan KQKD Q3/2021

Trong Q3/2021, VNM công bố doanh thu và lợi nhuận sau thuế đạt 16,2 nghìn tỷ đồng (+4,1% YoY) và 3 nghìn tỷ đồng (-5,7% YoY). Lũy kế 9T2021, doanh thu và lợi nhuận sau thuế đạt 45,1 nghìn tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ) và 8,4 nghìn tỷ đồng (-6,4% YoY). Doanh thu yếu và biên lợi nhuận giảm là nguyên nhân chính khiến lợi nhuận 9T2021 giảm. VNM đã hoàn thành 72,7% và 75% kế hoạch năm về doanh thu và LNST trong 3 quý đầu năm. Chúng tôi ước tính VNM có thể sẽ không đạt được kế hoạch lợi nhuận năm nay.

Doanh thu trong nước (gồm công ty mẹ VNM và MCM) tăng 3,7% so với cùng kỳ (Q2: -0,84% YoY, Q1: -7,6%). Doanh thu trong nước của công ty mẹ (dưới thương hiệu Vinamilk) trong Q3 tăng 4,5% so với cùng kỳ. Theo Nielsen, tiêu thụ sản phẩm từ sữa trên cả nước trong Q3 giảm -3,4% so với cùng kỳ. Do đó, VNM đã tăng trưởng vượt trội so với các công ty cùng ngành trong Q3 nhờ mạng lưới phân phối và sản xuất rộng khắp, đây là yếu tố thuận lợi trong giai đoạn giãn cách xã hội. Theo ban lãnh đạo, thị phần trung bình của VNM trong 9T2021 tăng 1% so với cuối năm 2020, đạt khoảng 60% về sản lượng. Sữa tươi và sữa đặc là hai sản phẩm tăng trưởng tốt nhất danh mục.

Trong Q3, doanh thu xuất khẩu đạt 1,6 nghìn tỷ đồng, không đổi so với cùng kỳ, do nhu cầu ổn định từ Trung Đông. Doanh thu nước ngoài trong Q3 đạt 886 tỷ đồng, tăng 22,4% so với cùng kỳ nhờ doanh thu của Driftwood và Angkor Milk phục hồi mạnh về mức tăng trưởng 2 con số sau dịch.

Nhìn chung, biên lợi nhuận gộp đạt 42,9% trong Q3/2021, giảm đáng kể từ 46,7% trong Q3/2020 và thấp hơn mức 43,6% trong Q2/2021. Theo VNM, chi phí nguyên liệu tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp trong kỳ, cùng hiện tượng tỷ trọng các sản phẩm giá rẻ tăng lên trong cơ cấu sản phẩm. Do thu nhập khả dụng chịu ảnh hưởng bởi đại dịch, người tiêu dùng chuyển sang sản phẩm có mức giá tầm trung và bình dân. Đáng chú ý, VNM tăng 2% giá bán trung bình trong tháng 5, có nghĩa tăng trướng sản lượng trong quý 3 cao hơn mức 4,5%. Lũy kế 9T2021, biên lợi nhuận gộp đạt 43,4% và VNM ước tính biên lợi nhuận cả năm sẽ tương đương mức 9 tháng đầu năm.

VNM đã chốt giá sữa nguyên liệu đến Q1/2021. Mặc dù khó có thể dự báo triển vọng giá bột sữa, chúng tôi kỳ vọng môi trường thuận lợi hơn trong 2022 khi các yếu tố làm tăng giá liên quan đến đại dịch giảm dần. Giá đường cũng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận, đặc biệt đối với sản phẩm sữa đặc và sữa tươi.

Mặc dù biên lợi nhuận gộp giảm 310 bps, biên lợi nhuận ròng 9T2021 đạt 18,7%, giảm 120 bps so với 9T2020. Chi phí bán hàng được cắt giảm trong đại dịch, đạt 20,1% doanh thu so với 21,4% trong 9T2020. Theo VNM, khi nhu cầu hồi phục, công ty sẽ bắt đầu tập trung mạnh hơn vào hoạt động marketing và quảng cáo. Trong Q3/2021, doanh thu và LNST của Sữa Mộc Châu đạt 795 tỷ đồng (+2,6% YoY) và 95 tỷ đồng (-6,9% YoY).

Biên lợi nhuận gộp Q3/2021 thu hẹp về mức 30,3% (từ mức 34,6% cùng kì năm ngoái) do chi phí nguyên liệu tăng (đường, thức ăn chăn nuôi) và mức so sánh cao trong Q3/2020. Lũy kế 9T2021, doanh thu và LNST đạt 2,2 nghìn tỷ đồng (+3,3% YoY) và 231 tỷ đồng (+10,5% YoY). Biên lợi nhuận gộp 9T2021 đạt 30,3% so với 31% trong 9T2020. Theo ban lãnh đạo, MCM sẽ tung ra các sản phẩm mới có với biên lợi nhuận cao hơn trong tương lai.

Nguồn: SSI