VHC: Quá trình phục hồi bắt đầu từ nửa cuối năm 2021

VHC: Quá trình phục hồi bắt đầu từ nửa cuối năm 2021

Lượt xem: 46
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư: VHC công bố kết quả kinh doanh Q4/2020 thấp hơn dự kiến, chỉ hoàn thành 66% kế hoạch lợi nhuận ròng trong năm của công ty. Giá bán bình quân của cá tra trong tháng 12 hiện đã giảm xuống mức thấp nhất trong năm 2020 so với sự kỳ vọng phục hồi trong Q3. Cả mảng xuất khẩu cá tra và wellness đều gặp khó khăn do nhu cầu yếu ở các thị trường xuất khẩu lớn, chi phí vận chuyển tăng và việc thắt chặt kiểm tra thủy sản tại các cảng biển Trung Quốc. Triển vọng kém khả quan dự kiến sẽ tiếp tục cho đến Q2/2021. Ngoài ra, kết quả cuối cùng của POR16 về thuế chống bán phá giá tiềm ẩn rủi ro cho VHC sau khi Mỹ miễn trừ gia hạn. Chúng tôi kỳ vọng sự phục hồi sẽ được phản ánh đầy đủ vào kết quả kinh doanh của VHC vào nửa cuối năm 2021, do đó chúng tôi hạ khyến nghị từ KHẢ QUAN xuống PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG, với giá mục tiêu 1 năm là 43.600 đồng (+6,7% so với giá tại ngày 2/3/2021).

Sự phục hồi nhẹ trong tháng 10 không thể bù đắp mức sụt giảm vào cuối năm

VHC công bố doanh thu thuần đạt 1,9 nghìn tỷ đồng (-10,5% so với cùng kỳ) và lợi nhuận ròng đạt 153 tỷ đồng (-22,6% so với cùng kỳ) trong Q4/2020. Trong khi lợi nhuận ròng giảm, doanh thu trong quý vẫn cải thiện nhờ doanh thu tháng 10. VHC đạt kết quả khả hơn so với các công ty cùng ngành (ANV: -32%, IDI: -16% so với cùng kỳ) trong đó mảng chăm sóc sức khỏe (wellness) giúp doanh thu thuần không bị giảm thêm. Lũy kế cả năm 2020, VHC đạt 7 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (-10,5% so với cùng kỳ) và 705 tỷ đồng lợi nhuận ròng (-40,2% so với cùng kỳ), lần lượt hoàn thành 82% và 60% kế hoạch cả năm. Cả doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đều thấp hơn so với ước tính của SSI Research do kim ngạch xuất khẩu sang tất cả các thị trường đều thấp hơn ước tính.

Xuất khẩu cá tra trải qua 1 năm đầy khó khăn, do nhu cầu có độ nhạy cao với dịch Covid-19

Theo VASEP, tổng giá trị xuất khẩu của cá tra giảm -25,5% so với cùng kỳ (-11,4% so với cùng kỳ trong năm 2019) đạt 1,5 tỷ USD trong năm 2020. Nhu cầu ở tất cả các thi trường chính đều sụt giảm mạnh do chính sách giãn cách xã hội trên toàn quốc, cũng như việc thắt chặt kiểm soát thủy sản nhập khẩu ở các cảng biển Trung Quốc từ đầu tháng 11. Xuất khẩu sang Trung Quốc, thị trường nhập khẩu hàng đầu, giảm 22% so với cùng kỳ. Kế tiếp về quy mô thị trường là Mỹ và EU, các nước nhập khẩu cá tra của Việt Nam lần lượt giảm -14% và -31% so với cùng kỳ. Ngay cả khi hiệp định EVFTA có hiệu lực từ tháng 8/2020 với việc cắt giảm thuế (5,5% xuống 4,1% đối với cá tra), cũng không thể bù đắp cho mức sụt giảm nhu cầu ở EU. Xuất khẩu sang Anh (mặc dù chỉ chiếm 3,7% trong tổng kim ngạch xuất khẩu) tăng ổn định trong cả năm (+30% so với cùng kỳ trong năm 2020).

Kim ngạch xuất khẩu của VHC trong năm 2020 đạt 235 triệu USD (-17% so với cùng kỳ; 2019: -18,1% so với cùng kỳ) và chiếm tỷ trọng 2,8% trong tổng kim ngạch thủy sản của Việt Nam (2019: 3,33%). Giá bán bình quân ở Mỹ tiếp tục giảm xuống mức thấp kỷ lục là 2,46 USD/kg (giá bán bình quân trong năm 2020 là 2,74 USD/kg; - 24% so với cùng kỳ) trong khi giá cá nguyên liệu tăng khoảng 20.000 đồng – 22.000 đồng/kg trong Q4 (giá bình quân trong năm là 19.000 đồng/kg; -17% so với cùng kỳ). Điều này khiến tỷ suất lợi nhuận gộp của các công ty xuất khẩu cá tra đều bị ảnh hưởng.

Cả mảng cá tra và wellness đều giảm mạnh trong tháng 12

• Trong Q4, giá bán bình quân của cá tra phi lê đông lạnh tiếp tục giảm xuống mức thấp nhất trong năm (bình quân giảm -14% so với cùng kỳ và -5% so với quý trước trong Q4). Mặt khác, giá cá nguyên liệu đã tăng trở lại từ tháng 10, bình quân tăng 7,9% so với cùng kỳ và +18% so với quý trước trong Q4. Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính doanh thu cá tra là -12% so với cùng kỳ trong Q4. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng cá tra giảm xuống còn khoảng 4%, khiến tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể giảm xuống 11,6% - đây là mức thấp nhất kể từ năm 2015.

• Mở rộng công suất mảng wellness (từ 2.000 tấn lên 3.500 tấn) kể từ tháng 10 trong khi điều kiện thị trường vẫn còn yếu, doanh thu mảng wellness vẫn tăng nhẹ 5% so với quý trước (nhưng giảm -9% so với cùng kỳ).

• Cả mảng cá tra và wellness đều sụt giảm trong tháng 12 do: (i) việc giao hàng chậm do thiếu container và chi phí vận chuyển tăng; (ii) thắt chặt kiểm soát thủy sản nhập khẩu tại các cảng biển Trung Quốc; và (iii) các biến thể mới của SARS-CoV-2 khiến hầu hết các thị trường xuất khẩu chính đều tiến hành giãn cách xã hội kéo dài. Riêng trong tháng 12, doanh thu mảng cá tra và wellness lần lượt giảm -41% và -31% so với cùng kỳ, trong đó xuất khẩu sang Mỹ bị ảnh hưởng nặng nề nhất (-52% so với cùng kỳ), tiếp theo là Trung Quốc (-35% so với cùng kỳ).

• Trong Q4, VHC đạt 21 tỷ đồng lợi nhuận từ hoạt động mua bán cổ phiếu. Nếu loại khoản thu nhập này, lợi nhuận trước thuế giảm -34% so với cùng kỳ

Kết quả sơ bộ POR16 về thuế chống bán phá giá ở mức 0,09 USD/kg đối với VHC và ANV

Kết quả sơ bộ của POR16 có thể thay đổi khi nhận được kết quả cuối cùng, chúng tôi dự kiến sẽ được công bố trước tháng 4/2021. Sau khi hết thời hạn miễn giảm thuế chống bán phá giá do Mỹ áp đặt (kể từ năm 2014), VHC có thể phải chịu mức thuế chống bán phá giá là 0,09 USD/kg. Mặc dù mức này vẫn thấp hơn nhiều so với các đối thủ trong nước khác (2,39 USD/kg), nhưng việc ANV quay trở lại thị trường Mỹ vẫn là mối lo ngại đối với VHC do mức độ cạnh tranh ở thị trường này ngày càng cao (hiện tại chiếm tỷ trọng 32% trong tổng doanh thu của VHC), điều này có thể khiến giá bán bình quân giảm hơn nữa trong bối cảnh nhiều khó khăn như hiện tại.

M&A và các dự án mới - Khai thác hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) và phát triển thị trường trong nước

• Gần đây, VHC đã mua 51,3% cổ phần của Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang (SGC) trị giá 370 tỷ đồng và SGC trở thành công ty con của VHC. Các sản phẩm chính của SGC bao gồm bánh phồng tôm và các sản phẩm gạo ở cả thị trường xuất khẩu (chủ yếu là Mỹ và EU) và thị trường trong nước. Tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) về doanh thu và thu nhập ròng giai đoạn 2016-2020 lần lượt là 3,3% và 1,5%. VHC đã chi 370 tỷ đồng để mua cổ phần, tương ứng với P/E ước tính của chúng tôi là 24x.

• VHC cũng đã thành lập một công ty hoàn toàn mới là Công ty TNHH Nông sản Thực phẩm Thành Ngọc (TNG Food) – VHC sở hữu 70% vốn điều lệ với giá 70 tỷ đồng tiền mặt (VHC dự kiến nâng tỷ lệ sở hữu lên 100% trong ngắn hạn). Ngành nghề kinh doanh chính của công ty là chế biến nước ép trái cây và trái cây sấy khô - chủ yếu là thanh long để xuất khẩu (không cần đóng gói), cũng như phân phối cho các nhà hàng và siêu thị. 3 ha đất canh tác (gần nhà xưởng VHC Vĩnh Phước) sẽ được sử dụng trong khi nhà máy đang được xây dựng. Ban lãnh đạo cho rằng nếu hoạt động kinh doanh này thuận lợi, TNG Food có thể mua lại đất canh tác tại các tỉnh Long An và/hoặc Đồng Tháp. VHC kỳ vọng TNG Food sẽ đạt điểm hòa vốn trong vòng 3 năm, không ảnh hưởng lớn đến tổng doanh thu của VHC trong năm 2021. Thông tin chi tiết sẽ được công bố tại Đại hội cổ đông.

• Một dự án FMCG khác với vốn đầu tư 500 tỷ đồng dự kiến sẽ triển khai trong năm 2021. Chúng tôi đang chờ ban lãnh đạo cung cấp thông tin chi tiết hơn về dự án này.

• VHC dự kiến sẽ cho ra mắt 14 sản phẩm mới với thương hiệu mới là “Basa Master” dành cho các chuỗi siêu thị trong nước, nhằm giảm sự phụ thuộc vào thị trường xuất khẩu.

• Quan điểm của chúng tôi: Với việc mua lại SGC, VHC có thể tận dụng các kênh phân phối hiện có của SGC để phân phối các sản phẩm cá tra trên thị trường xuất khẩu; cũng như các sản phẩm mới “Basa Master” có giá trị hơn tại các kênh bán hàng trong nước của SGC, phù hợp với kế hoạch phát triển thị trường trong nước của công ty. Chúng tôi cho rằng việc thành lập TNG Food cũng khá rủi ro, vì TNG Food khá khác biệt so với hoạt động kinh doanh cốt lõi của VHC - chưa kể đến việc VHC bắt đầu làm từ đầu.

Triển vọng năm 2021

• Tiếp tục thiếu hụt container vận chuyển, chi phí vận tải gia tăng và nhu cầu phục hồi yếu do dịch Covid-19 là những rủi ro chính đối với VHC trong Q1/2021. Theo VASEP, giá cước vận chuyển container sang EU tăng từ 145% -276%, giá cước vận chuyển sang Mỹ tăng từ 14%-20% chỉ trong tháng 1/2021. Xuất khẩu cá tra của VHC tăng 30% so với cùng kỳ trong tháng1/2021 (cao hơn mức tăng của toàn ngành là 22% so với cùng kỳ) do tháng 1/2020 rơi vào kỳ nghỉ Tết. VASEP cũng ước tính xuất khẩu cá tra của Việt Nam trong tháng 2/2021 giảm 17% so với cùng kỳ.

• Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu đối với cá tra ở các thị trường xuất khẩu chính sẽ cải thiện từ nửa cuối năm 2021 nếu vắc xin Covid-19 có hiệu lực tại các thị trường này. Công suất bổ sung cho dây chuyền sản xuất mảng wellness có thể sẽ được sử dụng vào thời điểm đó để gia tăng tăng trưởng doanh thu và nâng cao tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể.

Ước tính lợi nhuận và quan điểm đầu tư

Chúng tôi điều chỉnh lại ước tính năm 2021 (doanh thu thuần và lợi nhuận ròng giảm lần lượt 1% và 12%), dựa trên kết quả kinh doanh thực tế trong năm 2020. Năm 2021, chúng tôi ước tính doanh thu thuần đạt 8,7 nghìn tỷ đồng (+23,8% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 946,2 tỷ đồng (+34,2% so với cùng kỳ). Đối với cá tra phi lê, chúng tôi ước tính doanh thu thuần tăng 30%, nhờ mức tăng 15% ở cả giá bán bình quân và sản lượng so với mức thấp trong năm 2020. Đối với sản phẩm wellness, chúng tôi ước tính doanh thu thuần tăng 46% so với cùng kỳ, với công suất hoạt động đạt 65% tổng công suất (3,5 nghìn tấn). Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng wellness có thể cải thiện nhẹ, do chúng ước tính VHC có thể tăng nhẹ doanh số bán các sản phẩm cao cấp mới (nano-collagen và tripeptide). Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể tăng lên 16% (2020: 14,8%). Ước tính năm 2021 của chúng tôi không tính đến thu nhập bất thường có thể có từ hoạt động mua bán cổ phiếu.

VHC giao dịch với hệ số P/E 2021 là 7,7x, so với các công ty cùng ngành là 11x. Chúng tôi tiếp tục định giá VHC theo phương pháp SoTP, áp dụng hệ số P/E 10x cho mảng wellness và P/E 7,5x (không đổi) cho tất cả các mảng khác. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 1 năm là 43.600 đồng/cổ phiếu (chỉ tăng 6,7% so với giá hiện tại), do đó chúng tôi hạ khuyến nghị cổ phiếu VHC xuống PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG (từ KHẢ QUAN). Chúng tôi sẽ xem xét đánh giá lại cổ phiếu nếu nhu cầu đối với cá tra có dấu hiệu cải thiện mạnh mẽ trong Q2/2021.

Rủi ro đối với khuyến nghị của chúng tôi:

• Các đối thủ cạnh tranh mới có thể gia nhập thị trường Mỹ/việc mở rộng của các đối thủ hiện tại.

• Nhu cầu phục hồi yếu đối với cá tra tại các thị trường lớn (Trung Quốc, Mỹ, EU), do vắc xin Covid-19 hiện tại có hiệu quả hạn chế đối với các biến thể coronavirus mới.

Nguồn: SSI

×
tvi logo