VEA: Chặng đường hồi phục khó khăn, nhưng cổ tức vẫn duy trì ở mức hấp dẫn

Tóm tắt đầu tư: Chúng tôi duy trì đánh giá PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với cổ phiếu VEA, với giá mục tiêu 46.000 đồng/ cổ phiếu. Tổng mức sinh lời kỳ vọng là 16%, bao gồm 3% lợi tức từ khả năng tăng giá cổ phiếu so với mức giá tại ngày 2/3/2021 và 13% lợi tức nhận được từ mức cổ tức kỳ vọng là 6.000 đồng/cổ phiếu trong năm 2021. Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của VEA năm 2021 lần lượt là 3,93 nghìn tỷ đồng (+7% so với cùng kỳ) và 6,23 nghìn tỷ đồng (+10% so với cùng kỳ). Mặc dù lợi nhuận 2021 của VEA có thể sẽ phục hồi tương đối chậm, chúng tôi nhận thấy tỷ suất cổ tức kỳ vọng trên giá cổ phiếu hiện tại tương đối hấp dẫn với mức 13% trong năm 2021 và trung bình khoảng 9 - 11% trong các năm tiếp theo.

Cập nhật kết quả kinh doanh Q4/2020 và cả năm 2020

Doanh thu và lợi nhuận ròng của VEA trong Q4/2020 lần lượt đạt 1 nghìn tỷ đồng (-12% so với cùng kỳ) và 1,8 nghìn tỷ đồng (-16% so với cùng kỳ). Lũy kế cả năm 2020, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng của VEA đạt 3,7 nghìn tỷ đồng (-18% so với cùng kỳ) và 5,7 nghìn tỷ đồng (- 22% so với cùng kỳ), sát với các ước tính trước đó của chúng tôi.

Lợi nhuận giảm đáng kể trong thời điểm bùng phát dịch nhưng đang dần phục hồi. Trong quý 4/2020, lợi nhuận VEA đạt 1,8 nghìn tỷ đồng (+ 16% so với quý trước) và tiếp tục phục hồi từ mức đáy trong Q2/2020 khi lợi nhuận từ các công ty liên doanh chính là Honda, Toyota và Ford phục hồi đáng kể nhờ nhu cầu xe máy và ô tô quay trở lại trong nửa cuối 2020 sau khi Việt Nam đã kiểm soát tốt làn sóng đại dịch thứ hai. Điều này cũng được thúc đẩy nhờ chính sách giảm 50% phí trước bạ đối với ô tô lắp ráp trong nước từ Nghị định 70/2020/NĐ-CP (có hiệu lực từ tháng 7/2020). Lũy kế cả năm 2020, lợi nhuận của VEA đạt 5,7 nghìn tỷ đồng (-22% so với cùng kỳ), vẫn thấp hơn đáng kể so với mức trước Covid.

Chi tiết lợi nhuận từ công ty liên doanh:

• Honda Việt Nam: Doanh số bán xe máy phục hồi yếu kéo lợi nhuận giảm đáng kể. Năm 2020, doanh số bán xe máy Honda đạt 2,3 triệu chiếc (-16% so với cùng kỳ), mức giảm tương tự như các công ty xe máy khác (Yamaha -14% YoY, Piaggio -18% YoY, SYM - 22% YoY). Sau khi giảm đáng kể vào tháng 4/2020 do giãn cách xã hội trên toàn quốc, doanh số bán xe máy chưa thể phục hồi trở lại mức trước Covid và chỉ có thể duy trì ~85 - 90% doanh số của năm 2019 trong Q3 và Q4/2020. Chúng tôi cho rằng doanh số bán xe máy mất đà tăng do nhu cầu bão hòa trong những năm gần đây, thiếu các mẫu xe mới nổi bật và thiếu hỗ trợ từ các chính sách của Chính phủ. Trong khi đó, doanh số của mảng ô tô Honda trong năm 2020 chỉ ở mức 24.418 chiếc (giảm -26% so với cùng kỳ), với thị phần ước tính giảm từ 9,8% xuống 7,3%. Kết quả kém khả quan của mảng ô tô là do Honda chậm đưa mẫu xe bán chạy nhất của mình là Honda CR-V (chiếm 50% doanh số bán xe Honda) về dây chuyền lắp ráp trong nước để nắm bắt cơ hội từ Nghị định 70 (hoạt động lắp ráp CR-V chỉ mới khởi động từ đầu quý 4/2020), do đó hãng đã bị các đối thủ khác dẫn trước. Nhìn chung, lợi nhuạn Honda Việt Nam đóng góp tới 4,5 nghìn tỷ đồng (gần 80% LNST của VEA) nhưng lại sụt giảm mạnh là yếu tố chính khiến KQKD của VEA ở mức thấp trong năm 2020.

• Toyota Việt Nam: Doanh số phục hồi nhanh chóng nhưng vẫn bị các đối thủ chính vượt mặt trong cuộc đua nắm bắt Nghị định 70: Doanh số bán ô tô Toyota trong quý 4/2020 tăng so với năm ngoái, đạt 29.583 chiếc (+86% so với quý trước và +32% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, lũy kế năm 2020, tổng doanh số của Toyota chỉ đạt 70.692 chiếc (-10,9% so với cùng kỳ), với thị phần ước tính giảm từ 23,5% xuống 20,8%. Nguyên nhân do trong năm 2019, Toyota đã tập trung nhiều vào việc marketing các mẫu xe nhập khẩu mới, như Granvia và Corolla Cross nhằm thay cho các mẫu xe cũ lắp ráp trong nước như Corolla, Innova, Fortuner. Điều này đã ảnh hưởng đến thị phần của hãng trong năm 2020 và làm giảm doanh số bán các mẫu xe Toyota lắp ráp trong nước, vốn dĩ có thể có nhiều lợi thế hơn từ Nghị định 70.

• Ford Việt Nam: Kết quả kinh doanh không khả quan do không hưởng lợi nhiều từ nghị định 70: Trong năm 2020, doanh số của Ford đạt 24.663 chiếc (-23% so với cùng kỳ). Do 80% số lượng xe Ford tại Việt Nam là nhập khẩu nên hang đã không thể tận dụng lợi ích từ Nghị định 70 và do đó bị các đối thủ dễ dàng dẫn trước. Ngoài ra, do Ford gần đây đã rút khỏi thị trường sedan và hatchback nên thị phần của hãng ước tính cũng giảm mạnh xuống từ 9,5% còn 7,3% trong năm 2020.

Mảng kinh doanh cốt lõi của VEA kém tích cực, đặc biệt do doanh số xe tải ở mức yếu: Mảng kinh doanh cốt lõi của VEA (bao gồm xe tải, phụ tùng xe máy và sản xuất máy nông nghiệp) chịu lỗ hoạt động khoảng 195 tỷ đồng trong năm 2020. Mảng sản xuất xe tải kém khả quan do tổng doanh số bán xe tải của VEA trong năm 2020 tiếp tục giảm xuống chỉ còn 508 chiếc (-49% so với cùng kỳ) so với 1.000 chiếc trong năm 2019 và trung bình 3.000 chiếc/năm trong giai đoạn từ năm 2015-2018. Thị phần giảm (từ 2,1% năm 2019 xuống còn 0,8% năm 2020), cùng với khó khăn đáng kể trong việc giải phóng hàng tồn kho xe tải EURO 2 đã lỗi thời và chi phí khấu hao và chi phí nhân công cao khiến cho phân khúc này diễn biến kém khả quan. Tuy nhiên, kết quả của mảng xe tải vẫn tốt hơn mức lỗ hoạt động trong năm 2019 là 548 tỷ đồng do VEA không ghi nhận thêm khoản dự phòng nào cho hàng tồn kho xe tải EURO 2 trong năm 2020 (hiện nguyên giá hàng tồn kho của các xe tải này là khoảng 1,1 nghìn tỷ đồng tại tháng 12/2020 và hiện đang chờ định giá lại). Các mảng kinh doanh cốt lõi khác của VEA không tăng trưởng đáng kể về doanh thu và lợi nhuận trong năm 2020.

Ước tính năm 2021

Ước tính trả cổ tức cao trong năm 2021, do có độ trễ so với thời điểm cổ tức của các công ty liên doanh: Cổ tức của VEA có độ trễ 2 năm so với kết quả kinh doanh thực tế của công ty liên doanh. Điều này là do cổ tức của công ty liên doanh trả cho VEA có độ trễ một năm, và thêm một năm để VEA trả cổ tức cho các cổ đông. Do đó, cổ tức năm 2021 của VEA sẽ trích từ cổ tức nhận được năm 2019 từ các công ty liên doanh, với ước tính khoảng 8,03 nghìn tỷ đồng, tương ứng với mức cổ tức kỳ vọng trả trong năm 2021 sẽ vào khoảng 6.000 đồng/ cổ phiếu và tỷ suất cổ tức là 13% ở mức giá hiện tại. Ngay cả với một năm khó khăn như 2020, mức cổ tức tối thiểu có thể là khoảng 3.980 đồng/ cổ phiếu, tương đương tỷ suất cổ tức hấp dẫn là ~9%/ năm (năm 2022).

Doanh số bán xe máy của Honda có thể phục hồi yếu trong ngắn hạn, nhưng vẫn sẽ duy trì ổn định nhờ nhu cầu thay thế xe cũ ... Do doanh số bán xe máy của Honda chiếm 80% lợi nhuận của VEA, nhu cầu mua xe máy bão hòa ở Việt Nam trong những năm gần đây đã có tác động mạnh mẽ đến hoạt động của VEA. Doanh số bán xe máy chỉ dao động ở mức khoảng 3 đến 3,3 triệu chiếc mỗi năm trong 10 năm qua, trong khi số lượng xe máy đang lưu hành trên đầu người cũng ở mức khoảng 0.41 , tương đương với gần 2,6 người trên một xe máy và sát với điểm bão hòa gần nhất của thị trường xe máy Thái Lan. Tuy nhiên, trong khi lượng mua xe máy mới có thể giảm, nhu cầu thay thế các xe máy cũ sẽ duy trì tương đối cao từ giai đoạn 2000 - 2010. Chúng tôi ước tính rằng nhu cầu thay thế xe sẽ đóng góp một tỷ trọng lớn vào doanh số bán xe máy trong những năm tới.

Nguồn: SSI