Triển vọng ngành Dược phẩm năm 2021: Phục hồi mạnh từ nền thấp của năm 2020

Điểm nhấn năm 2020

Diễn biến ngành: Phù hợp thị trường

Ngành dược phẩm tăng 18% so với đầu năm (YTD) và tăng 39% từ mức đáy vào tháng 3, cao hơn mức tăng của VNIndex 3%.

Các cổ phiếu nổi bật: IMP là cổ phiếu tăng tốt nhất với mức tăng 55% YTD. Lợi nhuận ròng của công ty năm 2020 ước tăng 16% so với cùng kỳ (YoY), nhờ cải tiến danh mục sản phẩm và tái cấu trúc kênh bán hàng1 để tập trung nhiều hơn vào các loại thuốc có giá trị cao được sử dụng trong bệnh viện. Trong năm 2020, đà tăng giá của cổ phiếu IMP cũng được hỗ trợ nhờ thông tin M&A với SK Group (tập đoàn đa quốc gia Hàn Quốc) 2 .

PME là cổ phiếu tăng mạnh thứ hai trong ngành - tăng 48% YTD. Trong khi doanh thu và lợi nhuận ròng của PME năm 2020 ước tính chỉ tăng 1,8% và 0,2% YoY, giá cổ phiếu của PME diễn biến tích cực sau thông tin về việc Stada (công ty dược phẩm của Đức) tiếp tục tăng cường tỷ lệ sở hữu tại doanh nghiệp này.

Ngoài ra, IMP và PME sắp vận hành nhà máy sản xuất thuốc chất lượng cao (EU-GMP) trong năm 2021, là yếu tố đóng góp đáng kể tới KQKD trong các năm tới và đồng thời giải thích cho mức tăng giá mạnh của cả hai cổ phiếu trong năm 2020.

Những điểm chính của ngành trong năm 2020

• Những thay đổi trọng yếu sau đại dịch Covid-19:

Thiếu hụt nguồn cung cấp nguyên liệu dược phẩm chính (API3 ) từ Trung Quốc/Ấn Độ khiến chi phí sản xuất thuốc tăng cao. Nguồn API sản xuất ở Trung Quốc & Ấn Độ chiếm 55% API toàn cầu và gần 70% tổng số API được sử dụng trong sản xuất thuốc của Việt Nam. Trong năm 2020, dịch Covid-19 bùng phát đã gây ra tình trạng thiếu hụt API nghiêm trọng do việc sản xuất API ở cả Trung Quốc và Ấn Độ đều bị gián đoạn trong thời gian phong tỏa và giãn cách xã hội. Trong khi đó, nhu cầu của các API quan trọng cho dòng thuốc như kháng sinh, trợ hô hấp và hạ sốt tăng mạnh tại nhiều quốc gia bùng phát dịch bệnh, khiến chi phí sản xuất toàn ngành tăng lên đáng kể.

Nhìn chung, tình trạng khan hiếm này khiến giá trung bình của hầu hết các loại API nhập về Việt Nam tăng 5 – 8% YoY và biên lợi nhuận gộp của các công ty dược phẩm trong nước giảm khoảng 1 - 3% trong năm 2020. Vì giá nguyên liệu đầu vào tăng đột biến trong khi doanh thu dược phẩm Việt Nam lại giảm hoặc tăng rất thấp trong năm 2020 (chi tiết bên dưới), nên hầu như các nhà sản xuất không thể tăng giá bán để bù lại mức tăng chi phí sản xuất, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận chung của toàn ngành.

Giãn cách xã hội và kiểm soát chặt chẽ việc đến bệnh viện đã làm gián đoạn nhu cầu chăm sóc sức khỏe, vì những người có vấn đề sức khỏe không cấp bách hạn chế khám chữa bệnh, dẫn đến doanh số kê đơn và bán thuốc ít hơn. Dựa trên dữ liệu ngành trong 11T2020 từ VNPCA, chúng tôi ước tính tổng doanh thu dược phẩm của Việt Nam4 trong năm 2020 chỉ tăng 2,8% so với cùng kỳ (thấp hơn đáng kể mức CAGR 11,8% YoY trong giai đoạn 2015 - 2019), đến từ những nguyên nhân:

(1) Trên kênh thị trường ETC, lo ngại lây nhiễm dịch bệnh và quy trình thăm khám bệnh viện nghiêm ngặt trong mùa dịch đã hạn chế số lượng bệnh nhân đến kiểm tra sức khỏe định kỳ, khiến số lượt khám chữa bệnh toàn quốc từ Q1 đến Q3/2020 giảm 10%–15% YoY. Tuy nhiên, người dân cũng đã tới bệnh viện sau khi đại dịch được kiểm soát tốt hơn sau tháng 8, với sự phục hồi về lượt khám chữa bệnh trong Q4/2020 (ước tính +0-5% YoY).

(2) Trên kênh thị trường OTC, nhu cầu đi mua thuốc giảm trong năm do các đợt giãn cách xã hội nghiêm ngặt và người dân chuyển từ mua thuốc sang dự trữ nước rửa tay & khẩu trang (không phải là sản phẩm chính của hầu hết các công ty dược phẩm) làm giảm doanh thu của toàn ngành.

Nguồn cung thuốc mới trong nước bị gián đoạn do các nhà máy GMP mới bị chậm tiến độ. Theo số liệu của Bộ Y tế, thuốc sản xuất trong nước duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) tương đối cao ở mức 13,8% giai đoạn 2015 - 2019 với sự hỗ trợ của các chính sách của Chính phủ cùng với nhiều nhà máy GMP được đầu tư mới. Tuy nhiên, trong năm 2020, tăng trưởng nguồn cung thuốc trong nước bị gián đoạn, ước tính chỉ tăng 3,9% YoY (nguồn: VNPCA) do một số nhà máy sản xuất thuốc nội địa chưa thể đưa vào vận hành (do quá trình phê duyệt GMP diễn ra chậm do các lệnh giãn cách xã hội và hạn chế đi lại).

Thuốc nhập khẩu vẫn chiếm ưu thế trên thị trường.

Do các nhà máy sản xuất thuốc trong nước mới bị chậm tiến độ và chưa thể đưa vào vận hành trong năm 2020, thuốc nhập khẩu tiếp tục chiếm lĩnh thị trường với ~58% thị phần dược phẩm Việt Nam. Cụ thể, nhập khẩu thuốc tăng mạnh trong năm 2020 ở mức 10,3% YoY (nguồn: VNPCA), cao hơn CAGR 8,2% trong giai đoạn 2015 - 2019 do nhu cầu nhập một số thuốc điều trị Covid-19 từ các công ty thuốc nước ngoài tăng mạnh.

• Kết quả lợi nhuận năm 2020 của ngành dược phẩm Tổng doanh thu lũy kế 9T2020 của các công ty dược phẩm niêm yết ở Việt Nam đạt 10,8 nghìn tỷ đồng (-1,3% YoY). Tổng lợi nhuận sau thuế lũy kế 9T2020 của các công ty này đạt 1,5 nghìn tỷ đồng (+12,6% YoY).

• Các sự kiện quan trọng khác Hoạt động M&A trong ngành dược phẩm tiếp tục thu hút sự quan tâm của khối ngoại. Năm 2020 tiếp tục là một năm đáng chú ý đối với các hoạt động M&A trong ngành dược phẩm, với nhiều thương vụ M&A hấp dẫn. Tổng giá trị M&A năm 2020 ước tính là 1,68 nghìn tỷ đồng, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư nước ngoài, có chuyên môn về danh mục thuốc chất lượng cao có thể hỗ trợ các công ty dược phẩm Việt Nam nâng cao tiêu chuẩn sản xuất.

Triển vọng năm 2021

• Ngành dược nhạy cảm với Covid, nhưng đang dần phục hồi. Dịch Covid-19 là thách thức lớn đối với kết quả hoạt động của ngành, đặc biệt trong trường hợp nếu dịch bệnh lây lan mạnh trong cộng đồng. Tuy nhiên, chi tiêu chăm sóc sức khỏe nhìn chung là khoản chi tiêu thiết yếu và nhu cầu chỉ tạm trì hoãn trong thời gian ngắn, do đó, khả năng ngành phục hồi trong năm 2021 là rất cao.

• Chúng tôi ước tính doanh thu dược phẩm Việt Nam năm 2021 tăng 15% so với cùng kỳ, cao hơn CARG 2015-2019 là 11,8%. Chúng tôi ước tính tiêu dùng cho y tế sẽ trở lại mức bình thường vào năm 2021, khi quy định về giãn cách xã hội được nới lỏng và nhu cầu khám bệnh của người dân tăng trở lại. Ngoài ra, dân số Việt Nam đang già hóa nhanh và thu nhập bình quân đầu người tăng mạnh tiếp tục hỗ trợ đà tăng trưởng dài hạn của thị trường chăm sóc sức khỏe.

Chính phủ tiếp tục cải cách chính sách để hỗ trợ các công ty dược phẩm trong nước và giảm gánh nặng bảo hiểm y tế. Chính phủ Việt Nam tiếp tục sửa đổi quy định đấu thầu thuốc tại bệnh viện công, nhằm (1) khuyến khích sản xuất thuốc generic thay thế thuốc nhập khẩu đắt tiền; và (2) giảm gánh nặng tài chính lên quỹ bảo hiểm y tế, do doanh thu phí bảo hiểm đã khó bắt kịp nhu cầu chi trả bảo hiểm trong những năm gần đây.

Năm 2020, Chính phủ ban hành Thông tư 15/2020/TT-BYT thay thế Thông tư 09/2016/TT-BYT, mở rộng danh mục thuốc đầu thầu bởi bệnh viện và thuốc đấu thầu tập trung (thuốc do BHXH Việt Nam trực tiếp tổ chức đấu thầu). Do đó, giá thuốc tại kênh bệnh viện đang dần minh bạch hơn, giúp các nhà sản xuất trong nước cạnh tranh với các loại thuốc nhập khẩu đắt tiền trước đây vẫn chiếm ưu thế trong bệnh viện vì có mức hoa hồng cao cho các y bác sỹ. Ngoài ra, Luật Dược (Chương II, Điều 7) và Thông tư 03/2019/TT-BYT quy định không chào thầu thuốc nhập khẩu khi thuốc sản xuất trong nước đáp ứng yêu cầu về điều trị, giá thuốc và khả năng cung cấp, tạo ra ưu thế lớn cho thuốc nội địa.

Hạ tầng y tế được cải thiện tiếp tục hỗ trợ nhu cầu chăm sóc sức khỏe tăng mạnh. Năm 2020, tỷ lệ bao phủ bảo hiểm y tế tại Việt Nam đạt 91% (tăng từ mức 76% năm 2015), với tổng số bác sĩ và giường bệnh ở mức cao so với các nước trong khu vực. Trong 10 năm qua, số giường bệnh và bác sĩ tăng 4,3% và 5,1%/ năm, cao hơn nhiều so với mức tăng dân số 1,1%/ năm. Do đó, chất lượng y tế tốt hơn đang giúp nâng cao nhận thức và nhu cầu về chăm sóc sức khỏe. Về triển vọng dài hạn, Bộ Y tế đặt mục tiêu tỷ lệ bao phủ bảo hiểm cao hơn ở mức 95% vào năm 2025 và mở rộng danh mục thuốc được chi trả bởi bảo hiểm y tế. Dựa trên tốc độ già hóa nhanh và ô nhiễm môi trường gia tăng ở Việt Nam, chúng tôi ước tính xu hướng chi tiêu chăm sóc sức khỏe còn rất nhiều tiềm năng phát triển trong dài hạn.

• Định giá Câu chuyện phục hồi năm 2021 đã phản ánh một phần vào giá. Các công ty dược phẩm trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi có P/E trung bình năm 2020 là 15,2x, cao hơn mức P/E trước Covid là 14,8x. Điều này cho thấy biến động giá cổ phiếu ngành dược đã phản ánh một phần câu chuyện phục hồi năm 2021. Hiện tại, chúng tôi không thấy bất kỳ yếu tố hỗ trợ nào khác để định giá lại ngành vào năm 2022 và duy trì xếp hạng PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG.

Các vấn đề và rủi ro

Môi trường pháp lý ngành biến động. Mặc dù các chính sách gần đây hỗ trợ các nhà sản xuất trong nước, môi trường pháp lý cho các công ty dược phẩm vẫn còn biến động khó lường, với việc sửa đổi và ban hành từ 2 đến 5 Thông tư mới mỗi năm, tiềm ẩn nhiều rủi ro cao trong kinh doanh.

Phụ thuộc nhiều vào nguồn API nhập khẩu. Việt Nam vẫn phụ thuộc khá nhiều vào nguồn API nhập khẩu từ Trung Quốc và Ấn Độ, chiếm 80% tổng số API nhập khẩu và 70% tổng API sử dụng trong ngành. Đây là nút thắt đáng kể về nguyên liệu, vì nếu có bất kỳ thay đổi nào từ các quốc gia này đều có thể ảnh hưởng lớn đến năng lực của các nhà sản xuất thuốc trong nước.

Cổ phiếu ưa thích trong ngành:

Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM (HSX: IMP)

• Giá hiện tại: 56.300 đồng/cp; Giá mục tiêu 1 năm: 73.000 đồng/cp

• Luận điểm đầu tư:

✓ Công suất vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh khác về thuốc chất lượng cao: IMP có lợi thế cạnh tranh đáng kể so với các doanh nghiệp khác trong nước, với hai nhà máy đạt chuẩn EU-GMP (một trong những tiêu chuẩn sản xuất thuốc cao nhất) có khả năng sản xuất thuốc chất lượng cao cho kênh bệnh viện/thị trường ETC và có thể thay thế nhiều loại thuốc nhập khẩu đắt tiền. Cụ thể, Thông tư 15/2019/TT-BYT phân biệt thuốc chất lượng thấp và thuốc chất lượng cao trên thị trường thông qua tiêu chuẩn GMP. Trong đó, tiêu chuẩn EU-GMP rất khó thực hiện, vì một nhà máy EU-GMP mới được xây dựng có thể mất từ 3-5 năm để hoàn thành, cùng với chi phí vận hành cao nên các nhà máy sản xuất thuốc quy mô nhỏ khó mà đạt được.

✓ Ngoài ra, Luật Dược (Mục II, Điều VII) cho phép tiềm năng độc quyền giữa các công ty sản xuất thuốc trong nước khi thuốc nhập khẩu bị hạn chế nếu có tối thiểu ba công ty sản xuất trong nước có khả năng sản xuất loại thuốc đó. Chẳng hạn, một số kháng sinh thuộc dòng cephalosporin đạt tiêu chuẩn EU-GMP có đủ các công ty sản xuất trong nước đủ năng lực (IMP, PME, Tenamyd) nên nằm trong danh mục thuốc hạn chế nhập khẩu (Thông tư 03/2019/TT-BYT). Bảng: Số lượng nhà máy đạt tiêu chuẩn GMP ở Việt Nam EU-GMP/PICs WHO-GMP Non-GMP Nhà máy 16 215 3280 Tỷ trọng 0,5% 6,2% 93,3%

• Yếu tố hỗ trợ

✓ Đấu thầu vào phân khúc thuốc chất lượng cao và dự kiến đưa vào hoạt động nhà máy lớn đạt chuẩn EU-GMP (IMP4) vào năm 2021 sẽ thúc đẩy kết quả kinh doanh của IMP. IMP gần đây đã đăng ký thành công một dòng kháng sinh chính (Cephalexin) tại thị trường E.U, đáp ứng yêu cầu đấu thầu thuốc vào danh mục thuốc chất lượng cao nhóm 1 của bệnh viện Việt Nam theo Thông tư 15/2019/TT-BYT, giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm. Ngoài ra, nhà máy IMP4 mới dự kiến sẽ hoàn thành xét duyệt GMP và có thể bắt đầu sản xuất trong nửa cuối năm 2021 với loại thuốc kháng sinh non beta lactam và một loại thuốc kê đơn giá trị cao chưa được công bố. Nhu cầu đối với các sản phẩm này khá cao và có thể giúp công ty đa dạng hóa danh mục sản xuất.

✓ Đối tác chiến lược với SK Group mang lại lợi ích tiềm năng. SK Group gần đây đã mở rộng hoạt động kinh doanh dược phẩm từ nghiên cứu và phát triển (R&D) sang sản xuất API & thuốc với việc mua lại SK Biotek (công ty sản xuất API lớn của Hàn Quốc), Ampac Fine Chemicals (công ty sản xuất API của Mỹ) & IMP (công ty sản xuất thuốc Việt Nam). SK Group cũng đạt được thành tựu gần đây trong việc nghiên cứu và phát triển thuốc chống ung thư, hệ thần kinh trung ương và điều trị tim mạch.

Với sự hợp tác với SK Group, IMP có thể được hưởng lợi từ: (1) khả năng nhận chuyển giao công nghệ từ SK Group, vì IMP là nhà sản xuất thuốc đầu tiên được mua lại có sự cộng hưởng cao về sản phẩm sản xuất; và (2) Nguồn API chất lượng cao của SK Group với 6 nhà máy API ở EU, Mỹ và Hàn Quốc đáp ứng tiêu chuẩn bắt buộc của EDQM (Cục Quản lý Chất lượng Thuốc Châu Âu) đối với nhà máy đạt chuẩn EU-GMP. Tuy nhiên, tiến độ hợp tác với SK Group có thể diễn ra chậm do còn cần thêm nhiều giai đoạn thỏa thuận giữa IMP và SK Group trong tương lai.

✓ Cơ cấu doanh thu chuyển dịch sang sản phẩm giá trị cao hơn. IMP đang chuyển đổi cơ cấu doanh thu sang các loại thuốc chất lượng cao hơn để cải thiện lợi nhuận. Trong năm 2019, các nhà máy IMP 2 & IMP 3 đã hoàn thành nâng cấp lên các nhà máy đạt chuẩn EU-GMP và sau đó, bắt đầu đấu thầu thuốc nhóm 2 bệnh viện (trước đây đấu thầu nhóm 3, 4 và bán trên thị trường OTC). Thuốc đạt chuẩn EU-GMP có giá trị cao hơn so với thuốc sản xuất theo tiêu chuẩn WHO-GMP trước đây nên IMP có tiềm năng tăng lợi nhuận đáng kể khi nhà máy EU-GMP (IMP 2, IMP 3 và IMP 4) đóng góp tỷ trọng doanh thu lớn hơn trong những năm tới.

✓ Ngoài ra, IMP đã hoàn thành nhà máy sản xuất thực phẩm chức năng trong Q4/2020 và sẵn sàng phân phối sản phẩm trong Q1/2021. Hiện tại, có hơn 4000 công ty trên thị trường thực phẩm chức năng. Nhưng với tiêu chuẩn GMP khắt khe hơn được áp dụng cho thị trường này (HS-GMP), số công ty trong mảng này dự kiến giảm còn khoảng 200. Chúng tôi lưu ý rằng thị trường thực phẩm chức năng tại Việt Nam hiện đang đạt mức tăng trưởng cao 18%/năm.

• Rủi ro:

✓ Diễn biến của Covid-19 có thể gây ra sự chậm trễ trong quá trình phê duyệt EU-GMP. Hiện tại, IMP đang xử lý quy trình đăng ký xét duyệt EU-GMP từ xa (với nhiều thủ tục được thực hiện online). Tuy nhiên, điều này rất mới đối với cả Cơ quan Y tế Châu Âu (EMA) và IMP; do đó, tiến độ đã chậm hơn nhiều so với việc kiểm tra trực tiếp. EMA đã cắt giảm một số thủ tục kiểm tra để đẩy nhanh quá trình cấp phép GMP trên toàn cầu (giảm các bước xác minh sản phẩm, miễn trừ tạm thời với việc xác minh trực tiếp…). IMP vẫn dự kiến có thể khởi công nhà máy IMP4 trong nửa cuối năm 2021.

✓ Sự kiểm soát chặt chẽ của chính phủ VN đối với sử dụng thuốc kháng sinh có thể ảnh hưởng đến thị trường cốt lõi của IMP. Theo WHO, Việt Nam nằm trong số các quốc gia có tỷ lệ lạm dụng thuốc kháng sinh và tỷ lệ kháng kháng sinh cao nhất thế giới. Do đó, Chính phủ Việt Nam đã áp đặt các biện pháp kiểm soát chặt chẽ hơn đối với việc sử dụng thuốc kháng sinh, bắt đầu bằng việc siết chặt bán thuốc kháng sinh trên thị trường OTC (Quyết định 4041/QĐ-BYT). Điều này có thể gây ra áp lực đáng kể đối với sự tăng trưởng của thị trường kháng sinh, vốn là động lực doanh thu cốt lõi đáng kể cho IMP.

• Định giá: Giá mục tiêu 1 năm là 73.000 đồng/cp, kết hợp giữa phương pháp định giá DCF và so sánh P/E.

Nguồn: SSI