Triển vọng ngành Điện năm 2021: Tập trung vào dự án điện gió và tận dụng sự khởi sắc của thủy điện

Triển vọng ngành Điện năm 2021: Tập trung vào dự án điện gió và tận dụng sự khởi sắc của thủy điện

Lượt xem: 389
  •  

Điểm nhấn năm 2020

Diễn biến ngành: KHẢ QUAN

Các cổ phiếu ngành điện tăng 25% so với đầu năm và tăng 48% từ mức đáy tháng 3, cao hơn chỉ số VNIndex là +15% so với đầu năm. Diễn biến ngành sát với quan điểm của chúng tôi về triển vọng ngành hậu Covid-19.

Các cổ phiếu nổi bật: Diễn biến ngành phần lớn được hỗ trợ nhờ các công ty trong ngành như POW (+22% so với đầu năm) và REE (+41% so với đầu năm), NT2 (+28% so với đầu năm) và HND (+49% so với đầu năm).

• POW được hưởng lợi từ các yếu tố hỗ trợ ngắn hạn, như thoái vốn khỏi công ty con PVM, cùng với khả năng không trích lập chi phí dự phòng nợ xấu cho nhà máy Cà Mau trong Q4/2020.

• Diễn biến giá khả quan của REE được thúc đẩy nhờ danh mục đầu tư thủy điện và tái cấu trúc mô hình doanh nghiệp.

• NT2 có mức tỷ suất cổ tức hấp dẫn nhất trong bối cảnh dịch Covid-19.

Các điểm chính của ngành trong năm 2020

• Thay đổi cơ cấu sau dịch Covid-19 Tổng sản lượng điện tiêu thụ trên toàn quốc giảm do giãn cách xã hội. Tháng 4/2020, tổng lượng điện tiêu thụ giảm -9,5% so với cùng kỳ, trong khi Chỉ số Sản xuất Công nghiệp giảm -9,4%. Tăng trưởng sản lượng sau đó phục hồi nhưng vẫn ở mức thấp so với mức 9% trước dịch Covid trong năm 2019. Chúng tôi ước tính ngành điện sẽ đạt mức tăng trưởng +2,4% so với cùng kỳ trong năm 2020 về mức tiêu thụ điện trên toàn quốc (so với +2,3% YoY trong 10 tháng đầu năm 2020).

Nhu cầu điện thấp hơn trong năm 2020 cùng với thuỷ văn cải thiện từ nửa cuối năm 2020 khiến giá bán bình quân trên thị trường điện cạnh tranh (CGM) 10 tháng đầu năm giảm khoảng -26% YoY.

• Kết quả kinh doanh năm 2020 của ngành điện

Nhìn chung, sản lượng phát điện, giá CGM, doanh thu và lợi nhuận bị ảnh hưởng do nhu cầu giảm từ sự ảnh hưởng của dịch Covid-19.

La Nina trở lại và tạo điệu kiện thuận lợi cho các nhà máy thủy điện kể từ Q3/2020, đặc biệt là các nhà máy thủy điện ở miền Bắc và miền Trung (như VHS, CHP, TBC, SBA…) – các nhà máy thủy điện ở miền Nam (như TMP, SHP, SJD, ISH) phục hồi chậm hơn.

Các nhà máy điện khí bị ảnh hưởng đáng kể trong nửa đầu năm 2020 do nguồn cung khí không ổn định. Bên cạnh đó từ nửa cuối năm 2020, EVN giảm huy động sản lượng từ nhóm nhà máy nhiệt điện (bao gồm điện khí và điện than) để tận dụng sản lượng từ nhóm thuỷ điện.

✓ Các nhà máy điện khí có 2 sự kiện tiêu cực bao gồm thiếu hụt nguồn cung khí trong nửa đầu năm 2020 do sự cố kỹ thuật và lượng mưa lớn trong nửa cuối năm 2020. Tuy nhiên, mỏ Sao vàng đã hoàn thành việc khai thác dòng khí đầu tiên trong tháng 11/2020 và kỳ vọng về nguồn cung khí ổn định hơn trong năm 2021. Nhưng giá khí từ mỏ Sao Vàng Đại Nguyệt cao hơn sẽ gây áp lực tăng giá trong năm 2021 đối với các nhà máy điện khí.

✓ Sản lượng huy động từ nhóm nhà máy điện than cao trong nửa đầu năm 2020 do thiếu hụt nguồn cung khí và tình trạng hạn hán trong nửa đầu năm 2020, trước khi hiện tượng La Nina xuất hiện trong nửa cuối năm 2020. Các nhà máy điện gió tiếp tục tập trung vào thời hạn ngày vận hành thương mại (COD) vào ngày 1/11/2021.

✓ Chỉ còn lại khoảng 10 tháng tiếp theo để hoàn thành và phát điện để hưởng cơ chế giá FIT 0,085 USD/kwh đối với dự án điện gió trên bờ và 0,098 USD/kwh cho các dự án điện gió ngoài khơi, theo QĐ 39/2018/QĐ-TTG ngày 10/9/2018. Quyết định 39 có hiệu lực từ ngày 1/11/2018, cho phép nhà máy điện gió hoàn thiện trong khoảng 3 năm. Với chi phí đầu vào tăng (như giá khí tăng khi các mỏ khí giá thấp gần cạn kiệt), điều này sẽ khó cho việc gia hạn thời hạn của QĐ 39 và duy trì cơ chế giá FIT theo QĐ 39 cho các dự án điện gió. Tham khảo các kịch bản IRR và NPV của dự án điện gió với nhưng thay đổi giá FIT và vốn đầu tư ở Phụ lục 1.

✓ Đối với dự án điện gió, thời gian xây dựng phần móng mất khoảng 8 tháng đối với dự án điện gió trên bờ, và hơn 10 tháng đối với các dự án gần bờ và hơn 12 tháng đối với các dự án ngoài khơi.

✓ Trong 8T2020, tổng công suất điện gió được phê duyệt và bổ sung và Quy hoạch phát triển điện VII điều chỉnh là 11.800 MW, vượt công suất yêu cầu năm 2025 đối với năng lượng gió là 11.320 MW, theo báo cáo của EVN.

Năng lượng mặt trời đã vượt công suất yêu cầu của năm 2025

Theo EVN, tại thời điêm cuối năm 2020, 25% tổng công suất điện toàn quốc từ năng lượng mặt trời – 16,5 GW (trong đó khoảng 7,9 GW đến từ năng lượng mặt trời áp mái và 8,6 GW đến từ triển khai năng lượng mặt trời trên đất liền). Công suất điện mặt trời toàn quốc cao gấp 3 lần so với năm 2019 (5,2 GW). Điều quan trọng là công suất hiện tại từ nhà máy điện mặt trời đã vượt công suất yêu cầu trong năm 2025 (12,5 GW). Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, với sự bùng nổ công suất và sản lượng phát điện từ các nhà máy điện mặt trời, EVN có thể sẽ giảm sản lượng trong hợp đồng (%Qc) từ nhà máy nhiệt điện. %Qc thấp hơn cùng với chi phí đầu vào cao hơn (khí và than), do đó tỷ suất lợi nhuận của các công ty nhiệt điện sẽ bị ảnh hưởng.

Triển vọng năm 2021

Triển vọng tăng trưởng năm 2021

Sản lượng tiêu thụ điện và giá CGM vẫn nhạy cảm với dịch Covid-19 và điều kiện thời tiết:

• Tăng trưởng tiêu thụ điện toàn quốc trong năm 2021 ước tính phục hồi khoảng 7% so với cùng kỳ so với +2,4% so với cùng kỳ trong năm 2020 (cùng với tăng trưởng GDP +6,52% trong năm 2021 theo ước tính của SSI, so với tăng trưởng GDP +2,91% trong năm 2020).

• Giá trên thị trường cạnh tranh (giá CGM) ước tính tăng do chi phí đầu vào cao hơn cùng với nguồn khí mới, Sao Vàng Đại Nguyệt và giá than cao hơn – mặc dù đã được bù đắp một phần bằng việc sử dụng nhà máy thủy điện cao hơn.

✓ Giá khí giả định cao hơn trong năm 2021 với việc ra mắt Sao Vàng Đại Nguyệt (tham khảo bảng giả định giá khí).

✓ Giá than nhiệt điện giả định cao hơn. Chúng tôi tin rằng, Vinacomin, nguồn cung cấp than chính chiếm 81% tỷ trọng nguồn cung trong nước, sẽ tăng giá than nhiệt điện trong năm 2021 ít nhất 5% so với cùng kỳ - sát với ước tính giá than nhiệt điện của Ausralia (6000 kcal). Sản lượng than bao gồm nhu cầu than trong nước (45% nhập khẩu từ Australia và 38% nhập khẩu từ Indonesia, theo Cục Hải quan Việt nam).

✓ La Nina/điều kiện thời tiết thuận lợi có thể tiếp tục diễn ra trong nửa đầu năm 2021. Trong trường hợp này, chúng tôi tin rằng cá nhà máy nhiệt điện sẽ gặp phải tình trạng sản lượng sử dụng thấp từ EVN, trong khi ưu tiên sản lượng tiêu thụ nhiệt điện. Với chủ đề này, REE là cổ phiếu được ưu thích nhất.

Xu thế năng lượng tái tạo. Thời hạn thực hiện các dự án điện gió là 01/11/2021. Điều quan trọng, vấn đề mấu chốt là liệu lưới điện truyền tải có đang đối mặt với nút thắt tiềm ẩn do công suất điện tái tạo đang tăng lên đáng kể hay không. Nếu điều này chính xác, đây sẽ là một rủi ro giảm chính đối với các dự báo NPV của chúng tôi đối với cả các dự án năng lượng gió và mặt trời. Theo EVN, đến cuối năm 2020, 25% tổng công suất cả nước là từ điện mặt trời (16,5 GW), cao hơn gấp 3 lần so với năm 2019 (5,2 GW). Chúng tôi lo ngại về sự cố tắc nghẽn lưới điện truyền tải có thể tác động tiêu cực đến doanh thu và lợi nhuận dự kiến.

Nhu cầu của các dự án truyền tải điện. Việc công suất tăng đột biến từ nhóm năng lượng (năng lượng mặt trời và gió) sẽ đòi hỏi việc đầu tư đồng bộ hạ tầng lưới điện truyền tải. Theo kế hoạch đầu tư truyền tải điện trên toàn quốc giai đoạn 2021-2030, tổng giá trị kế hoạch là 766 nghìn tỷ đồng, cao hơn 26% so với QH điện 7 điều chỉnh.

Lợi nhuận năm 2021 từ các công ty điện trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi khác nhau do có nhiều vấn đề xung quanh giá PPA sửa đổi, bao gồm trích lập dự phòng nợ xấu; bảo dưỡng đường ống; và những thay đổi trong chi phí đầu vào.

Chúng tôi lo ngại về giá PPA sửa đổi. Về dài hạn, EVN có thể sẽ phải chịu chi phí đầu vào cao hơn do: (i) giá khí cao hơn (do các mỏ khí giá thấp hiện nay đã dần cạn kiệt); và (ii) công suất điện tái tạo tăng đáng kể, với FIT cao trong 20 năm (từ các nhà máy điện mặt trời và điện gió). Do vậy, các nhà phát điện có thể sẽ gặp khó khăn trong việc đàm phán giá PPA với EVN.

Trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi ưa thích REE do khả năng tận dụng lợi thế của dự án điện gió và hiện tượng La Nina thuận lợi. Chúng tôi cũng sẽ xem xét lại NT2 – với lợi suất sau ĐHCĐ năm 2021, vì chúng tôi vẫn chưa rõ khoản lãi chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện có thể được chia theo cổ tức bằng tiền mặt hay không. NT2 sẽ trả toàn bộ nợ gốc nước ngoài trong 6 tháng đầu năm 2021. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế của NT2 sẽ thấp hơn đáng kể trong năm 2021 do giá PPA thấp hơn cùng với giá khí tiềm năng cao hơn và % sản lượng hợp đồng thấp hơn (% Qc).

Các vấn đề và rủi ro

• Dự án điện gió: các vấn đề kỹ thuật trong quá trình vận hành các dự án điện gió và tiến độ thi công do dịch Covid-19 tác động hoặc do thay đổi thời tiết khắc nghiệt bất ngờ.

• Tắc nghẽn lưới truyền tải điện có thể ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng tiêu thụ và doanh thu/lợi nhuận của các dự án điện tái tạo, đặc biệt là ở khu vực miền Trung (Ninh Thuận, Bình Thuận,…).

• Thiếu khí đột ngột do sự cố kỹ thuật.

• Nhà máy nhiệt điện than: Chi phí của các dự án môi trường sẽ không được tính vào giá PPA (vì đây không được coi là các dự án mở rộng công suất theo Thông tư 56/2014/TT-BCT ngày 19/12/2014).

• Giá PPA điều chỉnh bất lợi có thể ảnh hưởng đến doanh thu/lợi nhuận

Cổ phiếu ưa thích trong ngành:

Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh: REE

• Giá hiện tại: 48.950 đồng/cp (ngày 31/12/2020); Giá mục tiêu 1 năm: 63.000 đồng/cp

• Luận điểm đầu tư:

✓ Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ (NPATMI) năm 2021 ước tính +17,5% YoY so với năm 2020 (-9% so với cùng kỳ).

✓ Với hiện tượng La Nina gia tăng, mảng thủy điện cũng như mảng điện sẽ là động lực chính.

✓ Ba dự án điện gió với tổng công suất 76MW (đã điều chỉnh quyền sở hữu) sẽ được khởi công trước tháng 11/2021 (Tham khảo phụ lục 4).

✓ Mảng M&E cũng nắm bắt được sự phục hồi của thị trường bất động sản. Ngoài ra, với các dự án M&E nhà ga sân bay (phụ lục 3), sân bay lớn Long Thành cũng sẽ là một thương vụ tiềm năng cho công ty.

✓ Kể từ nửa cuối năm 2023, E-Town 6 sẽ nâng diện tích cho thuê từ 133.000 m2 lên gần 195.000 m2.

• Tăng trưởng lợi nhuận năm 2021 của REE: +17,5% so với cùng kỳ (tham khảo bảng ước tính NPATMI của REE)

✓ Mảng M&E: Sát với ước tính của chúng tôi đối với mảng M&E và xây dựng, chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính giá trị đơn hàng mới năm 2021 lên 3 nghìn tỷ đồng (so với 2,4 nghìn tỷ đồng vào năm 2020), sát với kế hoạch của công ty. Chúng tôi cũng theo dõi dự án sân bay Long Thành - Giai đoạn 1, dự kiến sẽ là thương vụ tiềm năng của REE trong giai đoạn 2021- 2025.

✓ Cho thuê văn phòng: Chúng tôi kỳ vọng dòng tiền ổn định từ hoạt động cho thuê văn phòng của REE trong năm 2021 trước khi dự kiến triển khai E-Town 6 mới kể từ nửa cuối năm 2023. E-Town 6 sẽ nâng tổng diện tích cho thuê từ 133.000 m2 lên gần 195.000 m2. Nhờ được xếp hạng tín nhiệm cao, REE đã phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn 10 năm trị giá 2,3 nghìn tỷ đồng với lãi suất 7% để tài trợ cho dự án lớn này.

✓ Điện:

(1) Mảng khúc thủy điện có thể sẽ được hưởng lợi từ hiện tượng La Nina gia tăng trong năm 2021, sát với giả định trong kịch bản ợp tốt nhất của chúng tôi (được đề cập trong báo cáo 11/11/2020).

(2) Để nắm bắt chủ đề cacbon hóa, REE sẽ khởi động ba dự án gió trước tháng 11/2021 (tham khảo Phụ lục 4 để biết các chỉ số chính của dự án).

• Định giá: Giá mục tiêu 1 năm là 63.000 đồng/cp, theo phương pháp DCF và SOTP. Hệ số P/E mục tiêu là 11,1x khá hấp dẫn so với các công ty cùng ngành khác (như POW với P/E 2020 là 19x).

✓ Trước hết, chúng tôi tăng tỷ trọng phương pháp SOTP lên 60% để đánh giá lại mảng haotj động thay vì ước tính tổng hợp theo phương pháp DCF.

✓ Phương pháp DCF: Chúng tôi nâng tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn cuối lên 3% từ 2% để nắm bắt tốc độ tăng trưởng dài hạn từ ETown 6.

✓ Phương pháp SOTP:

(1) Nâng P/E mục tiêu cho mảng M&E lên 9x so với mức 7x trước đó do thị trường bất động sản phục hồi.

(2) Giả định P/E mục tiêu thủy điện cao hơn từ 10x lên 12x vì chúng tôi cho rằng các nhà máy thủy điện sẽ hoạt động tốt hơn các nhà máy nhiệt điện vào năm 2021 với hiện tượng La Nina. Về dài hạn, nhờ giá bán thấp hơn so với giá bán trung bình từ các nhà máy nhiệt điện và các dự án điện tái tạo, thủy điện sẽ được ưu tiên hơn cả.

(3) Chúng tôi cũng áp dụng NPV từ dự án điện gió của REE theo phương pháp SOTP vì chúng tôi tin rằng các dự án sẽ được hoàn thành đúng tiến độ.

• Yếu tố hỗ trợ tăng: Nhờ được xếp hạng tín nhiệm cao, REE có thể thỏa thuận với ngân hàng lãi suất thấp hơn cho các dự án điện gió so với giả định hiện tại của chúng tôi (8% cho dự án Trà Vinh và 9% cho Phú Lạc 2 và Lợi Hải 2).

• Yếu tố hỗ trợ giảm: Tắc nghẽn đường truyền bất ngờ và sự thay đổi bất ngờ của điều kiện thời tiết.

Nguồn: SSI

×
tvi logo