TCB: Hưởng lợi nhiều nhất từ môi trường lãi suất thấp

TCB: Hưởng lợi nhiều nhất từ môi trường lãi suất thấp

Lượt xem: 71
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư: Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCB, nhưng tăng giá mục tiêu 1 năm lên 29.300 đồng/cp (trước đây là 22.200 đồng/cp) – với triển vọng tăng giá là 23,6%. Với kết quả kinh doanh Q3/2020 đầy ấn tượng, chúng tôi tăng dự phóng LNTT năm 2020 và 2021 lần lượt thêm +8,6% và +10,9% lên 14,6 nghìn tỷ đồng (+13,4% so với cùng kỳ) và 15,8 nghìn tỷ đồng (+8,6% so với cùng kỳ). Trong Q3/2020, tổng thu nhập hoạt động và lợi nhuận trước thuế lần lượt đạt 7,5 nghìn tỷ đồng (+39,9% so với cùng kỳ) và 4 nghìn tỷ đồng (+24,2% so với cùng kỳ). Lũy kế 9T2020 lần lượt đạt 19,3 nghìn tỷ đồng (+33,5% so với cùng kỳ) và 10,7 nghìn tỷ đồng (+20,9% so với cùng kỳ) – vượt cả kế hoạch của công ty và ước tính của chúng tôi. Nợ xấu hiện tại đang có xu hướng giảm, và tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu cải thiện đáng kể. Chúng tôi cũng cho rằng nền kinh tế phục hồi đang diễn ra cùng với việc kiểm soát dịch Covid19. Với môi trường lãi suất thấp tiếp tục duy trì, chúng tôi tin rằng hoạt động kinh doanh trái phiếu doanh nghiệp của TCB sẽ phát triển mạnh do nhiều doanh nghiệp lớn có nhu cầu phát hành nợ. Hơn nữa, TCB đã vượt xa các công ty cùng ngành với hệ thống phân phối các sản phẩm đầu tư hiệu quả đối với khách hàng cá nhân.

Tăng trưởng tín dụng tăng mạnh trong Q3 nhờ trái phiếu doanh nghiệp và cho vay ngân hàng bán buôn: Tính đến cuối Q3/2020, tăng trưởng tín dụng đạt 9,2% so với đầu năm, cao hơn nhiều so với mức bình quân ngành là 6,09% so với đầu năm. Tín dụng tăng 5,5% so với quý trước, tiếp tục được thúc đẩy nhờ trái phiếu doanh nghiệp tăng 15,8 nghìn tỷ đồng, hay 41% so với quý trước. Lũy kế, trái phiếu doanh nghiệp và cho vay bán buôn lần lượt tăng +78,6% và +7,8% so với đầu năm. Trái phiếu doanh nghiệp hiện chiếm tỷ trọng đáng kể 14,7% trong tổng tài sản sinh lãi, mức cao nhất trong ngành.

Dư nợ doanh nghiệp trong lĩnh vực bất động sản chiếm khoảng 25% tổng dư nợ trong khi cho vay mua nhà bán lẻ chiếm đến 35,4%. Tổng tín dụng của top 20 khách hàng chiếm khoảng 20% tổng dư nợ, và theo quy định, mức dư nợ đối với một khách hàng và một nhóm khách hàng tại TCB không được vượt quá lần lượt là 3,5% và 5,8% tổng dư nợ.

NIM cải thiện đáng kể trong Q3/2020, được hỗ trợ bởi lợi suất cho vay cao hơn, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (CASA) cao, và lãi suất tiền gửi thị trường giảm.

• Lợi suất cho vay bình quân vượt mức năm trước lên 9,96%/ năm trong Q3/2020, so với mức bình quân 8,66%/ năm trong 6T2020 và 8,35%/ năm trong năm 2019. Ngân hàng giải thích rằng chênh lệch giữa lợi suất cho vay trong Q2 và Q3 là do một số khoản vay tái cấu trúc trong mùa dịch Covid-19, trong khi đó trong Q3 TCB thu được thu nhập lãi của một số khoản vay doanh nghiệp tái cấu trúc. Chúng tôi cũng nhận thấy thu nhập lãi ròng tăng mạnh +283% so với quý trước từ mảng ngân hàng bán buôn trong Q3/2020 lên 1,9 nghìn tỷ đồng, đây là động lực tăng trưởng chính đối với NIM.

• Tỷ lệ CASA tăng mạnh thay thế cho các nguồn vốn có lãi suất cao hơn: Trong Q3/2020, CASA tăng +13,3% so với quý trước, +22,2% so với đầu năm. Tỷ lệ CASA tiếp tục xu hướng tăng đạt 38,6% (từ mức 34,5% trong năm 2019), mức cao nhất trong ngành (tiếp theo là MBB đạt 36,1% và VCB đạt 28,3%). Tăng tưởng CASA được thúc đẩy nhờ bán lẻ (+35% so với đầu năm), số dư CASA trên mỗi khách hàng tăng +16,7% so với đầu năm lên 21 triệu đồng trong Q3/2020.

Dòng vốn CASA lớn giúp TCB thu hẹp huy động tiền gửi dài hạn (bao gồm giấy tờ có giá) giảm 28,7% so với quý trước, trong khi huy động từ các tổ chức tín dụng khác giảm đáng kể -30% so với đầu năm trong Q2, và đi ngang từ thời điểm đó.

• Xu hướng giảm của lãi suất huy động: Tại thời điểm cuối tháng 6/2020, khoảng 103 nghìn tỷ đồng tiền gửi có kỳ hạn (~37,4% tổng tiền gửi của khách hàng – bao gồm giấy tờ có giá), sẽ được điều chỉnh lãi suất huy động trong vòng 3 tháng. Trong Q3/2020, TCB đã giảm lãi suất huy động khoảng -200 bps tới -320 bps so với quý trước ở tất cả các kỳ hạn. Mức độ cắt giảm lãi suất của TCB cao gấp đôi so với mức bình quân ngành. Lãi suất huy động bình quân trong Q3/2020 giảm -37 bps so với quý trước (hay -107 bps so với cùng kỳ) ở mức 3,22%/năm.

Tóm lại, NIM trong Q3/2020 tăng +127 bps so với quý trước lên 5,59%, nhờ lợi suất tài sản tăng +108 bps và chi phí vốn giảm -19 bps. Do đó, thu nhập lãi ròng tăng +42% so với cùng kỳ đạt 5,2 nghìn tỷ đồng.

Thu nhập phí được thúc đẩy từ kinh doanh trái phiếu: Thu nhập phí ròng đạt 1,2 nghìn tỷ đồng, tăng 80,2% so với cùng kỳ trong Q3/2020. Điều này được thúc đẩy bởi mức tăng trưởng mạnh mẽ của thu nhập phí từ dịch vụ thanh toán ngân hàng truyền thống (+24,2% so với cùng kỳ), cũng như phát hành trái phiếu (+202% so với cùng kỳ), phân phối trái phiếu (+312% so với cùng kỳ), và quản lý quỹ (+31% so với cùng kỳ).

Do đó, ngân hàng bán buôn là động lực tăng trưởng chính (+335% so với cùng kỳ) cho thu nhập phí. Riêng trong Q3/2020, TCB đã phân phối 23,1 nghìn tỷ đồng trái phiếu do khách hàng doanh nghiệp bán buôn phát hành cho các nhà đầu tư đại chúng, nâng tổng số lên 56,4 nghìn tỷ đồng tính từ đầu năm (+43% so với cùng kỳ). Số lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành qua TCB trong Q3/2020 đạt 17,1 nghìn tỷ đồng (+235% so với cùng kỳ).

Tại thời điểm cuối Q3/2020, Techcom Capital đang quản lý Quỹ trái phiếu Techcom (TCBF) với tổng giá trị là 18,4 nghìn tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 91% thị phần quỹ trái phiếu. Vai trò của các công ty con bao gồm Công ty cổ phần chứng khoán kỹ thương và Techcom Capital ngày càng tăng. Các công ty con này là những đơn vị chủ chốt mang lại 54,3% tổng thu nhập phí và 18,9% tổng lợi nhuận trước thuế hợp nhất trong 9T2020, so với mức lần lượt là 45,3% và 15,2% trong năm 2019.

Thu nhập từ phí bảo hiểm tăng nhẹ 4,6% so với cùng kỳ, do khách hàng bán lẻ bị ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 và ưa thích trái phiếu có lợi suất cao hơn.

Quá trình số hóa tiếp tục đóng góp lớn trong việc thu hút được nhiều khách hàng mới, CASA và các dịch vụ thu phí của ngân hàng. Trong 9T2020, tổng khách hàng điện tử tăng 27,4% so với đầu năm, với giá trị giao dịch online tăng +96% so với cùng kỳ đối với khách hàng doanh nghiệp và +84,4% so với cùng kỳ đối với khách hàng bán lẻ. Tuy nhiên, số lượng khách hàng hoạt động thu hút mới bình quân tháng trong 9T2020 chỉ ~220.000 khách, giảm mạnh so với mức ~700.000 khách trong năm 2019.

Chi phí số hóa thay thế chi phí nhân viên trong CIR: Chi phí hoạt động tăng +38,7% so với cùng kỳ trong Q3/2020, do khấu hao tài sản cố định (+98% so với cùng kỳ) – phù hợp với mức đầu tư lớn vào cơ sở hạ tầng trong những năm gần đây; chi phí quản lý chung (+83,4% so với cùng kỳ). Chi phí nhân viên tăng 25,1%, do nhân sự tăng 2,6% so với đầu năm và thu nhập bình quân tăng 12,1% so với cùng kỳ trong 9T2020. Nhờ số hóa, ngân hàng có thể thu hút được khách hàng mới và phát triển kinh doanh mạnh mẽ mà không cần tăng quá nhiều nhân viên.

Lũy kế 9T2020, CIR ở mức 32,8%, thấp hơn so với mức 34,5% trong 9T2019, do tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động cao hơn (+33,5% so với cùng kỳ) so với mức tăng chi phí hoạt động là +27% so với cùng kỳ.

Chi phí dự phòng tăng để cải thiện tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu: Mặc dù dư nợ không đổi so với đầu năm, tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ nợ quá hạn trong Q3/2020 giảm đáng kể xuống lần lượt 0,6% và 1,46% so với mức 1,8% và 2,72% trong Q3/2019 - thuộc nhóm thấp nhất trong toàn ngành. Mảng có tỷ lệ nợ xấu cao nhất là bán lẻ ở mức 1,2%, tiếp theo là doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) ở mức 0,4% và doanh nghiệp lớn gần như bằng 0.

Mặc dù tỷ lệ nợ xấu mới hình thành trong Q3/2020 không đổi ở mức 0,28% (tương đương mức Q2/2020), TCB đã chủ động tăng chi phí dự phòng +183% so với cùng kỳ lên 1 nghìn tỷ đồng. 1,37 nghìn tỷ đồng nợ xấu đã được xóa trong quý, nâng tổng mức xóa nợ lũy kế lên 3,1 nghìn tỷ đồng, so với 91 tỷ đồng trong Q3/2019. Do đó, tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu cải thiện lên 148%, từ 95% trong năm 2019 và 109% trong 6T2020.

Nợ tái cấu trúc giảm -15,4% so với quý trước còn 7,1 nghìn tỷ đồng, do bán lẻ (-42% so với quý trước) và SME (-35% so với quý trước). TCB có tập khách hàng mạnh hơn tương đối so với các ngân hàng cùng ngành nên giúp giảm thiểu rủi ro. 80% dư nợ SME là dành cho doanh nghiệp SME lớn, là những doanh nghiệp có khả năng phục hồi tốt hơn so với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các khách hàng có thu nhập cao và khá cao chiếm 81% tổng dư nợ. Dư nợ tái cấu trúc tương đương ~3,1% tổng dư nợ, cao hơn mức bình quân các ngân hàng niêm yết cùng ngành là 2,4%.

Ước tính cho năm 2020-2021

Kế hoạch của ban lãnh đạo

Trong cuộc họp với chuyên viên phân tích gần đây, ban lãnh đạo ngân hàng đã chia sẻ quan điểm về hiệu quả kinh doanh Q4/2020 như sau:

• Tăng trưởng tín dụng dự kiến phục hồi đáng kể, nhờ hoạt động kinh tế và nhu cầu doanh nghiệp gia tăng.

• Chi phí vốn dự kiến giảm thêm do lãi suất huy động giảm và CASA tiếp tục tăng. Tỷ lệ CASA sẽ vẫn ổn định, nhờ CASA bán lẻ. Do đó, NIM sẽ cải thiện.

• Tuy nhiên, tăng tưởng thu nhập ngoài lãi dự kiến sẽ giảm tốc do phát hành trái phiếu doanh nghiệp giảm trong Q4/2020.

• Tỷ lệ CIR dự kiến tăng khi ngân hàng tăng chi phí nhân viên và số hóa trong Q4/2020.

• Tỷ lệ nợ xấu dự kiến ổn định từ Q3/2020 trong khi chi phí tín dụng không tăng so với 9T2020.

Dự báo của chúng tôi

Trong báo cáo gần đây nhất, chúng tôi ước tính kết quả năm 2020 và 2021 dựa trên đợt bùng phát dịch Covid-19 lần thứ hai ở Việt Nam vào tháng 7 dự kiến sẽ dẫn đến chi phí dự phòng lớn trong 6 tháng cuối năm 2020, và việc tiếp tục các chương trình hỗ trợ lãi suất hết Q4/2020 để hỗ trợ những khách hàng bị ảnh hưởng nặng nề.

Hiện tại đợt bùng phát dịch Covid-19 lần thứ hai đã được kiểm soát tốt hơn mong đợi ở Việt Nam và vắc xin gần như thành công, TCB đạt kết quả tốt hơn so với các ngân hàng cùng ngành ở tất cả các mảng hoạt động. Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính LNTT năm 2020 và 2021 lần lượt thêm +8,6% và +10,9% lên 14,6 nghìn tỷ đồng (+13,4% so với cùng kỳ) và 15,8 nghìn tỷ đồng (+8,6% so với cùng kỳ). Ước tính tăng của chúng tôi dựa trên một số thay đổi chính sau:

• Tăng trưởng tín dụng và NIM cải thiện trong Q4/2020 và 2021 do:

✓ Việc kiểm soát sớm hơn dự kiến đợt bùng phát dịch Covid-19 ở Việt Nam giúp rút ngắn thời gian của một số đợt cắt giảm lãi suất hỗ trợ cho vay, tăng cường nhu cầu tín dụng từ cả cho vay mua nhà bán lẻ và cho vay doanh nghiệp, và cải thiện dòng tiền của khách hàng. Chúng tôi ước tính lợi suất cho vay bình quân sẽ phục hồi tương ứng.

✓ Lãi suất huy động bị cắt giảm khoảng 200-320 bps trong Q3/2020, nâng tổng mức cắt giảm lên khoảng 280-350 bps từ đầu năm. Chúng tôi ước tính lãi suất huy động sẽ duy trì ở mức thấp ít nhất đến nửa cuối năm 2021. Chúng tôi cũng ước tính CASA sẽ duy trì ở mức cao, giúp giảm thiểu chi phí vốn.

• Dịch vụ thu phí sẽ tiếp tục phát triển mạnh trong môi trường lãi suất thấp: Chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh trái phiếu của TCB sẽ tiếp tục phát triển trong 2-3 năm tới do nhu cầu phát hành nợ của các doanh nghiệp lớn vẫn ở mức cao trong giai đoạn 2021-2023, TCB đã vượt xa các ngân hàng cùng hệ thống trong việc phân phối các sản phẩm quản lý tài sản cho khách hàng bán lẻ.

• Chi phí dự phòng cao hơn ước tính để giảm tỷ lệ nợ xấu: TCB có tỷ lệ nợ quá hạn thấp thứ hai (sau ACB) và tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu cao thứ hai trong số các ngân hàng niêm yết (sau VCB), do TCB đã trích lập dự phòng lớn trong Q3/2020 để giải quyết nợ xấu. Do đó, chúng tôi ước tính chi phí dự phòng cao hơn trong cả năm 2020 so với cùng kỳ. Trong thời gian tới, chúng tôi giả định tỷ lệ nợ xấu sẽ đạt đỉnh vào giữa năm 2021 sau khi Thông tư 01 hết hiệu lực trong khi ngân hàng tiếp tục trích lập dự phòng lớn để đảm bảo bảng cân đối kế toán lành mạnh.

Chúng tôi tin rằng hoạt động kinh tế phục hồi sẽ tiếp tục khi dịch Covid-19 vẫn được kiểm soát tốt. Ngoài ra, khả năng phục hồi của các phân khúc khách hàng cao cấp chính của TCB sẽ giúp dòng tiền được cải thiện.

Chi tiết như sau:

HĐQT gần đây đã ra nghị quyết thông qua phương án phát hành 4,8 triệu cổ phiếu ESOP cho nhân viên trong Q4/2020, và số cổ phiếu này không bị giới hạn giao dịch. Chúng tôi đã đưa số cổ phiếu này vào khi tính toán BVPS. Chúng tôi ước tính BVPS 2020 và 2021 của TCB lần lượt là 20.896 đồng và 24.435 đồng.

Định giá

Với mức giá 23,700 đồng/cp, TCB đang giao dịch với hệ số P/B 2020 và 2021 lần lượt là 1,13x và 0,97x, thấp hơn so với mức bình quân ngành là 1,5x và 1,27x.

Hoạt động kinh tế phục hồi khi dịch Covid-19 được kiểm soát tốt hơn khi xuất hiện dòng tiền cải thiện của khách hàng đi vay của TCB, và giảm các khoản vay đủ điều kiện hưởng lãi suất vay ưu đãi và dư nợ tái cấu trúc/các khoản vay chưa thực hiện thấp hơn.

Hơn nữa, hoạt động kinh doanh trái phiếu của TCB được hưởng lợi chính từ môi trường lãi suất thấp, vì nhiều doanh nghiệp lớn tiếp tục phát hành trái phiếu trong vòng 2-3 năm tới. TCB đã hoàn thành việc thiết lập hệ thống để phân phối cho khách hàng bán lẻ. Chúng tôi điều chỉnh hệ số P/B mục tiêu cho cổ phiếu TCB từ 1x lên 1,2x, tương đương với ROE 2020 và 2021 của ngân hàng tốt hơn lần lượt ở mức 16,9% và 15,6%.

Chúng tôi tăng giá mục tiêu 1 năm lên 29.300 đồng/cp (trước đây là 22.200 đồng/cp), với triển vọng tăng giá là 23,6% và duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCB.

Rủi ro: Rủi ro giảm chính đối với khuyến nghị của chúng tôi là dư nợ cao hơn ước tính. Việc bán 4,8 triệu cổ phiếu ESOP được phát hành trong Q4/2020 là một thử thách trong ngắn hạn.

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị của chúng tôi: Bất kỳ đợt huy động vốn nào từ phát hành riêng lẻ hoặc bán công ty con - TCBS.

Nguồn: SSI

×
tvi logo