QNS: Mảng đường sẽ là động lực tăng trưởng cho năm 2021

QNS: Mảng đường sẽ là động lực tăng trưởng cho năm 2021

Lượt xem: 58
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư: Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu QNS, với mức giá mục tiêu điều chỉnh giảm nhẹ còn 41.800 đồng/cổ phiếu (-3% so với giá mục tiêu trước đó, +19,8% so với giá hiện tại). Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính lợi nhuận cho năm 2021 do chúng tôi giảm ước tính cho mảng sữa đậu nành. Mảng sữa đậu nành trong quý 3 bị ảnh hưởng tiêu cực bởi các đợt giãn cách xã hội trong nước trong khi mảng đường cải thiện hơn. Sang quý 4, mảng sữa đậu nành tiếp tục bị ảnh hưởng bởi bão lũ (cuối tháng 10 đến đầu tháng 11), khiến doanh thu mảng sữa đậu nành trong tháng 10 giảm từ 7% -8% so với cùng kỳ. Trong năm 2021, chúng tôi ước tính mảng đường và mảng điện sinh khối sẽ thúc đẩy lợi nhuận tăng trưởng +27% so với cùng kỳ.

Doanh thu sữa đậu nành giảm trong Q3, trong khi mảng đường vẫn đạt đúng kỳ vọng

QNS ghi nhận doanh thu thuần đạt 1,8 nghìn tỷ đồng (-6,6% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 233 tỷ đồng (-18,6% so với cùng kỳ), do nhu cầu sữa đậu nành và các sản phẩm F&B khác thấp hơn kỳ vọng. Mức sụt giảm so với cùng kỳ được ghi nhận ở mảng sữa đậu nành (sản lượng giảm 10% so với cùng kỳ) và các mặt hàng F&B khác (sản lượng bia giảm 2% so với cùng kỳ và sản lượng bánh kẹo giảm 9% so với cùng kỳ). Ngược lại, sản lượng đường tăng 30% so với cùng kỳ trong quý.

Doanh thu sữa đậu nành bị ảnh hưởng bởi quy định giãn cách xã hội ở các tỉnh miền Trung trong mùa cao điểm

Sản lượng tiêu thụ sữa đậu nành giảm 10% so với cùng kỳ trong quý 3 do quy định giãn cách xã hội kéo dài khoảng một tháng ở các tỉnh và thành phố miền Trung, từ Đà Nẵng đến Quảng Nam và Quảng Ngãi. Kết quả kinh doanh của QNS thấp hơn các công ty cùng ngành (doanh thu của VNM trong Q3 +8,9% so với cùng kỳ; doanh thu của MCM trong Q3 +13,6% so với cùng kỳ) và trung bình ngành (-9% so với cùng ngành, theo Nielsen), vì QNS hoạt động nhiều hơn ở các tỉnh miền Trung (từ 22% -23% doanh thu của Vinasoy đến từ các tỉnh miền Trung). Chúng tôi lưu ý rằng doanh thu giảm 11,2% so với cùng kỳ, cho thấy giá bán bình quân cũng giảm so với cùng kỳ. Chúng tôi tin rằng đây là kết quả của sự thay đổi trong cơ cấu sản phẩm, với dòng sản phẩm Fami được tiêu thụ tốt hơn (Fami có giá bán thấp hơn, hương vị nguyên chất so với Fami Go - giá bán cao hơn, thêm hương vị) như đã được quan sát kể từ quý 2. Tuy nhiên, do giá đậu nành đầu vào trong năm 2020 đã được chốt ở mức thấp nên tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện, lên mức 43% trong Q3 (6T2020: 45,4% và Q3/2019: 40,4%).

Mảng đường đạt đúng kỳ vọng, ước tính sản lượng sản xuất cao hơn trong năm 2021

Sản lượng tiêu thụ đường đạt 30 nghìn tấn trong Q3 (+30% so với cùng kỳ và lũy kế 9T2020 đạt 72 nghìn tấn). Chúng tôi lưu ý rằng giá đường quốc tế vẫn ổn định trong Q3 và cải thiện khoảng +13% so với cùng kỳ. Giá đường trong nước cũng được cải thiện theo cả năm và theo quý. Tuy nhiên, lợi nhuận gộp giảm xuống còn -15 tỷ đồng trong Q3. Theo ban lãnh đạo, một số chi phí phát sinh trong Q3 vẫn chưa được quyết toán và chỉ được ghi nhận trên cơ sở ước tính, và có thể không phản ánh chính xác tình hình kinh doanh của mảng đường. Do đó, chúng tôi ước tính công ty sẽ ghi nhận ít chi phí hơn cho mảng đường trong Q4 (do không có chi phí bất thường nào phát sinh trong năm nay và công ty vẫn đang hoạt động trong điều kiện bình thường). Chúng tôi duy trì ước tính đối với đường trắng (RS). Mặt khác, đường tinh luyện (RE) sẽ không đi vào sản xuất thương mại cho đến đầu năm sau, và sẽ không phát sinh doanh thu lẫn khấu hao trong Q4.

Đợt bão gần đây (từ cuối tháng 10 đến đầu tháng 11) được cho là sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến việc thu hoạch mía của công ty. Tuy chưa thống kê được thiệt hại nhưng QNS đánh giá sơ bộ tình hình thiệt hại không quá nghiêm trọng và công ty chưa điều chỉnh dự báo sản lượng mía niên vụ 2020-2021.

Mảng điện sinh khối được cải thiện cùng với mảng đường

Lũy kế 9T2020, sản lượng điện sinh khối (bán cho EVN) đạt 70 triệu kWh và riêng trong Q3 là 26 triệu kWh (~ 42 tỷ đồng doanh thu thuần so với Q3/2019 không có doanh thu từ điện sinh khối, áp dụng mức giá bán bình quân mới là 0,0703 USD/kWh) - cao hơn ước tính. Trong khi tình trạng thiếu bã mía và sản xuất đường chậm đã ảnh hưởng đến sản lượng điện sinh khối trong 6 tháng đầu năm 2020, việc áp dụng nguyên liệu mới (dăm gỗ) và tình hình sản xuất đường tốt hơn trong quý 3 đã hỗ trợ hoạt động của mảng này.

Ước tính phục hồi trong năm 2021

Trong năm 2020, Chúng tôi giảm 6% ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng dựa trên kêt quả kinh doanh Q3. Hiện tại chúng tôi ước tính QNS đạt 6,8 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (-11,8% so với cùng kỳ) và 1,1 nghìn tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (-14% so với cùng kỳ) trong năm 2020. Việc điều chỉnh của chúng tôi dựa trên ước tính sản lượng sữa đậu nành giảm 8,5%, và không có khoản doanh thu đường RE nào được ghi nhận trong năm nay. Trong Q4, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt 1,7 nghìn tỷ đồng (+2,6% so với cùng kỳ) và 435 tỷ đồng (-10,2% so với cùng kỳ). Theo mảng hoạt động trong Q4, chúng tôi ước tính như sau:

• Doanh thu sữa đậu nành sẽ giảm 7,4% so với cùng kỳ (sản lượng giảm 6% so với cùng kỳ và giá bán bình quân giảm 1,5% so với cùng kỳ) đạt 874 tỷ đồng.

• Sản lượng đường RS sẽ đạt 25 nghìn tấn (+17% so với cùng kỳ) và giá bán bình quân trong năm 2020 sẽ ở mức 12.600 đồng/kg.

• Doanh thu điện sinh khối sẽ đạt 35 tỷ đồng (sản lượng tiêu thụ đạt 22 triệu kwh và giá bán ở mức 0,0703 USD/kwh).

Trong năm 2021, chúng tôi ước tính QNS đạt 8,9 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+32% so với cùng kỳ) và 1,4 nghìn tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (+26,8% so với cùng kỳ). Theo mảng hoạt động, chúng tôi ước tính như sau:

• Doanh thu sữa đậu nành sẽ phục hồi +9% so với cùng kỳ (chủ yếu nhờ sản lượng phục hồi), nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 44,5% (từ mức 45,2% trong năm 2020) do giá đậu nành và đường đầu vào tăng nhẹ. Giá đậu nành đã tăng từ 1% -2% so với cùng kỳ vào thời điểm đầu năm 2020 khi QNS chốt hợp đồng đậu nành, trong khi giá đường đã tăng khoảng +14% (giá hiện tại so với giá trung bình năm).

• Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ đường sẽ tăng mạnh +130% so với cùng kỳ (110 nghìn tấn đường RS và 100 nghìn tấn đường RE, không đổi so với ước tính trước đó) và tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện lên 12,7% (từ 7,2% trong năm 2020) do tăng hiệu suất hoạt động và sản lượng sản xuất tốt hơn của đường RE. Chúng tôi kỳ vọng các biện pháp bảo hộ đối với đường Thái Lan sẽ có hiệu lực từ đầu năm tới, giúp QNS gia tăng sản lượng tiêu thụ đường. Theo VSSA, nhu cầu đường Việt Nam ước tính khoảng 1,8 triệu tấn/năm, trong khi sản lượng sản xuất trong nước niên vụ 2019-2020 chỉ đạt 913 nghìn tấn (phần còn lại đến từ đường nhập khẩu và nhập lậu). Thách thức lớn nhất của QNS là khả năng có được khách hàng mới cho đường RE, một dòng sản phẩm mới của công ty. Chúng tôi ước tính rằng QNS sẽ sử dụng khoảng 33% công suất sản xuất cho dòng sản phẩm mới trong năm 2021. Tuy nhiên, giá đường có thể ổn định ở mức hiện tại (sau đợt tăng gần đây) đến năm 2021 do cả Tổ chức Mía đường Quốc tế và Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ đều dự báo thiếu hụt nguồn cung trong năm sau.

• Mảng điện sinh khối sẽ phục hồi +34% so với cùng kỳ (giá bán bình quân +8% so với cùng kỳ, sản lượng +24% so với cùng kỳ). Ước tính của chúng tôi chưa tính đến khả năng công ty có thể vận hành mảng điện không đồng phát và giả định rằng doanh thu mảng điện sinh khối năm sau vẫn đơn thuần đến từ việc vận hành điện đồng phát phục vụ trực tiếp cho việc sản xuất đường của công ty.

• Chi phí bán hàng & quản lý (SG&A) sẽ tăng với tốc độ chậm hơn so với doanh thu (+19% so với cùng kỳ), do mảng đường và điện sinh khối (có tỷ lệ chi phí SG&A thấp) sẽ đóng góp nhiều hơn vào doanh thu.

Định giá và quan điểm đầu tư

Cổ phiếu QNS đang giao dịch với hệ số P/E 2020 và 2021 lần lượt là 9,6x và 7,5x. Chúng tôi duy trì hệ số P/E mục tiêu là 9,0x, áp dụng trên ước tính lợi nhuận năm 2021 thấp hơn dự báo cũ, và chúng tôi giảm giá mục tiêu còn 41,800 đồng/cp (-3% so với giá mục tiêu trước đây). Với triển vọng tăng giá là 19,8%, chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu QNS.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị của chúng tôi

• Không có biện pháp phòng vệ thương mại nào được thực hiện đối với đường nhập khẩu

• Giá đường không duy trì được đà phục hồi

• Nhu cầu đối với sữa đậu nành thấp hơn ước tính trong năm 2021.

Nguồn: SSI

×
tvi logo