QNS: Lợi nhuận đã tạo đáy trong 6 tháng đầu năm 2020

QNS: Lợi nhuận đã tạo đáy trong 6 tháng đầu năm 2020

Lượt xem: 156
  •  

Tóm tắt quan điểm đầu tư: Do các biện pháp bảo hộ dự kiến được thực hiện sẽ tác động tích cực đến tiêu thụ đường trong nước cùng với việc lợi nhuận mang lại từ mảng điện sinh khối trong năm 2021, chúng tôi tăng giá mục tiêu của cổ phiếu QNS lên 43.100 đồng/cp – tương ứng triển vọng tăng giá là 28,7% và tổng mức sinh lời là 37,6% khi tính cả lợi suất cổ tức. Ngoài ra, khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu còn được hỗ trợ bởi: (1) doanh thu sữa đậu nành cao ơn mình trung bình ngành, (2) trong năm 2021, cả mảng đường và điện sinh khối đều được kỳ vọng sẽ được hưởng lợi từ năng suất mía cao hơn và giá bán bình quân cao hơn trong mùa dịch Covid-19; (3) hoàn thành kế hoạch CAPEX lớn đối với mảng đường/điện sinh khối.

Lợi nhuận đã tạo đáy trong 6 tháng đầu năm 2020

QNS đã công bố doanh thu thuần đạt 1,82 nghìn tỷ đồng (-12% so với cùng kỳ) và lợi nhuận ròng đạt 321 tỷ đồng (-12,4% so với cùng kỳ) trong Q2, do: (1) sản lượng đường giảm, và (2) nhu cầu sữa đậu nành và các loại bánh kẹo/nước uống khác giảm. Lũy kế 6 tháng đầu năm 2020, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 3,25 nghìn tỷ đồng (-20,2% so với cùng kỳ) và 437 tỷ đồng (-16% so với cùng kỳ). Trong khi mảng đường trắng (RS) và sữa đậu nành sát với ước tính của chúng tôi, thì mảng đường tinh luyện (RE) chậm hơn do sự cạnh tranh gay gắt từ đường nhập khẩu từ Thái Lan.

Doanh thu sữa đậu nành phục hồi về mức cùng kỳ từ tháng 5

Doanh thu sữa đậu nành thu hẹp mức giảm so với cùng kỳ xuống mức -4,4% trong Q2 (Q1: -8,4% so với cùng kỳ), trong đó sản lượng tiêu thụ phục hồi về mức năm trước từ tháng 5 và tháng 6 sau khi giảm 10% so với cùng kỳ trong tháng 4 do chính sách giãn cách xã hội trên toàn quốc. Kết quả kinh doanh của QNS tốt hơn so với mức bình quân toàn ngành – doanh thu các sản phẩm sữa giảm 11,4% so với cùng kỳ trong Q2 theo Nielsen. Lũy kế, doanh thu sữa đậu nành giảm 6% so với cùng kỳ với sản lượng giảm 9%, trong khi giá bán bình quân tăng 3% trong 6 tháng đầu năm 2020. Giá bán bình quân tăng là do QNS đã tăng giá bán vào tháng 7 năm trước (+4% so với mức giá bình quân cũ). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 45,4% (6 tháng đầu năm 2019: 44,6%), do giá bán cao hơn.

Sản lượng tiêu thụ Fami Go giảm đáng kể -25% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2020, trong khi sản lượng tiêu thụ Fami ổn định hơn. Kết quả này sát với kết quả nghiên cứu gần đây của Trung tâm nghiên cứu kinh doanh và hỗ trợ doanh nghiệp (BSA), cụ thể, nhu cầu đối với các mặt hàng FMCG có sự dịch chuyển sang nhóm sản phẩm giá rẻ, với mức tăng trưởng mạnh ở phân khúc giá rẻ (+10% đến +30% so với cùng kỳ) và phân khúc siêu rẻ (tăng trưởng ba chữ số) – mặc dù tổng sản lượng tiêu thụ không tăng. Chúng tôi kỳ vọng chiến lược phát triển nhóm hàng cao cấp của QNS sẽ tạm thời bị kéo chậm lại đến khi dịch bệnh được kiểm soát.

Công ty đã xuất khẩu sữa đậu nành sang Trung Quốc từ cuối tháng 5 và hiện đã có mặt trên 6 trang thương mại điện tử hàng đầu và 4 chuỗi siêu thị hàng đầu của Trung Quốc. Công ty nhắm tới phân khúc trung cấp và cao cấp và tập trung vào kênh thương mại điện tử và kênh thương mại hiện đại (MT) ở thị trường Trung Quốc. Theo QNS, sữa đậu nành ở Trung Quốc được phân phối chủ yếu qua kênh MT (50%) và kênh thương mại điện tử (30%), và 6 trang thương mại điện tử mà công ty đã tiếp cận chiếm khoảng 80% thị phần giao dịch ở Trung Quốc. Dựa trên những phản hồi ban đầu, sản phẩm Vinasoy có lợi thế là được sản xuất từ hạt đậu nành tươi, trong khi hầu hết các sản phẩm sữa đậu nành hiện tại ở thị trường Trung Quốc được sản xuất từ hạt đầu nành khô.

Mảng đường trong nước đang đối mặt với sự canh tranh gay gắt từ đường nhập khẩu, và chúng tôi kỳ vọng các biện pháp bảo hộ sẽ được thực hiện vào năm tới.

• Doanh thu đường RS giảm 49% so với cùng kỳ do sản lượng giảm 57% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2020. Mặt khác, giá bán bình quân phục hồi 17% so với cùng kỳ phù hợp với sự phục hồi của giá đường quốc tế. Chúng tôi ước tính giá bán bình quân tiếp tục đà phục hồi đến năm 2021, do nguồn cung đường quốc tế - đặc biệt từ Thái Lan – ước tính tiếp tục giảm đến năm 2021, theo Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ (USDA). Lượng dự trữ đường của Thái Lan ước tính giảm xuống 3,53 triệu tấn (MMT; -57,6% so với cùng kỳ) và giảm tiếp còn 2,93 MMT (-17% so với cùng kỳ) vào cuối năm 2021.

• Việc bán đường RE chậm hơn so với ước tính – đường RE không được bán ra trong Q2. Theo QNS, vào cuối tháng 8, sản lượng sản xuất đường RE mới chỉ đạt 5-6 nghìn tấn từ 25 nghìn tấn đường thô nhập khẩu và công ty không có kế hoạch nhập khẩu thêm đường thô trong năm nay do sự cạnh tranh gay gắt từ đường nhập khẩu từ Thái Lan. QNS dự kiến bán 28 nghìn tấn đường RE trong năm 2020 và chưa xác định được thời gian hoàn thành giai đoạn thử nghiệm cũng như chi phí khấu hao cho dây chuyền sản xuất đường RE ghi nhận vào năm 2020 là bao nhiêu. Tổng chi phí đầu tư cho đường RE ước tính khoảng 1 nghìn tỷ đồng với thời gian khấu hao khoảng 15 năm.

• Gần đây Bộ Công thương đã đề xuất chính sách bảo hộ và các biện pháp tự vệ đối với ngành đường trong nước trước đường nhập khẩu từ Thái Lan. Biên độ phá giá được tính toán là 37,9%, dựa trên các hồ sơ do bên yêu cầu và bên ủng hộ (các nhà sản xuất đường trong nước) đệ trình. Kể từ khi chính sách bảo hộ bằng hạn ngạch nhập khẩu bị xóa bỏ theo ATIGA từ đầu năm 2020, lượng đường nhập khẩu từ Thái Lan đã lên tới 860 nghìn tấn trong 8T2020 (8T2019: 145 nghìn tấn và 2019: 300 nghìn tấn). So với nhu cầu đường trong nước là 1,8 triệu tấn/năm, lượng đường nhập khẩu gây ra rủi ro rất lớn cho ngành đường trong nước. Chúng tôi kỳ vọng các biện pháp bảo hộ sẽ được thực hiện trong năm tới.

Kết quả điện sinh khối chịu tác động trái chiều từ sản lượng bã mía thấp và giá bán cao hơn

Trong 6 tháng đầu năm 2020, QNS đã sản xuất 44 triệu kwh điện sinh khối (-56% so với cùng kỳ) và doanh thu tiêu thụ đạt 88 tỷ đồng (-46% so với cùng kỳ). Mức giảm đáng kể này bắt nguồn từ sản lượng bã mía giảm, do sản lượng mía mùa vụ 2019-2020 giảm. Mặc dù QNS không công bố chi tiết khoản lỗ trong mảng này, nhưng chúng tôi ước tính khoản lỗ trong 6 tháng đầu năm 2020 nằm trong khoảng 30 tỷ đồng đến 40 tỷ đồng. Theo QNS, việc áp dụng thành công nguyên vật liệu mới giúp công ty đạt lợi nhuận ròng là 9 tỷ đồng trong tháng 7. Đây là kết quả rất đáng khích lệ, theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi cũng lưu ý rằng việc giá bán điện sinh khối tăng lên 0,0703$/kwh từ tháng 4 (trước đây là 0,058$/kwh) sẽ tiếp tục hỗ trợ tích cực cho mảng điện sinh khối. Chúng tôi ước tính khoản lỗ của mảng này sẽ thu hẹp dần vào cuối năm.

Ước tính lợi nhuận

Trong năm 2020, chúng tôi ước tính QNS đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 7,24 nghìn tỷ đồng (- 5,8% so với cùng kỳ) và 1,18 nghìn tỷ đồng (-9% so với cùng kỳ), thấp hơn ước tính trước đó của chúng tôi lần lượt là 8,19 nghìn tỷ đồng (+6,6% so với cùng kỳ) và 1,23 nghìn tỷ đồng (-4,8% so với cùng kỳ) do chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính doanh thu cho cả đường RE và sữa đậu nành.

Chúng tôi điều chỉnh các giả định như sau:

• Sản lượng đường trắng (RS) ở mức 83 nghìn tấn và đường tinh luyện (RE) ở mức 25 nghìn tấn, khiến doanh thu đường giảm 9,4% so với cùng kỳ, đạt 1,35 nghìn tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng đường ước tính giảm còn 6,1% (2019: 10,4%) do sản lượng tiêu thụ giảm (-24% so với cùng kỳ), và lợi nhuận trước thuế ước đạt 26 tỷ đồng. Chúng tôi giả định dây chuyền sản xuất đường RE sẽ hoàn thành giai đoạn chạy thử và sẽ đi vào hoạt động trong Q4 với chi phí khấu hao được ghi nhận chỉ trong 3 tháng;

• Chúng tôi ước tính doanh thu sữa đậu nành đạt 4,18 nghìn tỷ đồng (-2% so với cùng kỳ), do sản lượng tiêu thụ giảm 3% so với cùng kỳ và giá bán bình quân tăng 1% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng sữa đậu nành ước tính duy trì ổn định ở mức 45,2%;

• Doanh thu của các sản phẩm khác ước tính giảm 8% so với cùng kỳ, và

• Điện sinh khối ước tính lỗ 12 tỷ đồng.

Trong năm 2021, chúng tôi kỳ vọng các biện pháp bảo hộ sẽ được thực hiện. Chúng tôi ước tính lượng tiêu thụ đường RE sẽ tăng do thời gian vận hành dài hơn và ít cạnh tranh hơn từ đường tinh luyện nhập khẩu, sản lượng đường RS cải thiện do sản lượng mía ước tính tăng 30% so với cùng kỳ, doanh thu sữa đậu nành giả định đạt mức tăng trưởng 1 con số khi tác động của dịch bệnh được giảm bớt, và điện sinh khối sẽ thu được lợi nhuận do sản lượng bã mía nhiều hơn và giá bán bình quân cao hơn. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 9,22 nghìn tỷ đồng (+27,3% so với cùng kỳ) và 1,45 nghìn tỷ đồng (+23,8% so với cùng kỳ).

Ước tính theo từng mảng hoạt động:

• Sản lượng đường RS ước tính phục hồi 30% đạt 110,5 nghìn tấn. Sản lượng đường RE ước tính tăng lên 100 nghìn tấn tương đương 33% công suất thiết kế đối với đường RE (300 nghìn tấn). Giá bán tổng thể có thể tăng 5,6% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể cải thiện lên 11,6% và khấu hao cho đường RE sẽ được ghi nhận toàn bộ trong năm. Lợi nhuận trước thuế đối với mảng đường sẽ đạt 197 tỷ đồng nhờ cả giá bán và sản lượng đều phục hồi;

• Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ sữa đậu nành tăng 5% so với cùng kỳ trong khi giá bán bình quân tăng 2% so với cùng kỳ, vì xu hướng cao cấp hóa sẽ được tiếp tục triển khai sau đại dịch và cơ cấu sản phẩm cũng được cải thiện.

• Doanh thu các sản phẩm khác ước tính tăng 5% so với cùng kỳ;

• Điện sinh khối ước tính đạt 51 tỷ đồng lợi nhuận và

• Chi phí SG&A ước tính tăng 14,5%, thấp hơn tốc độ tăng trưởng doanh thu tổng thể. Tốc độ gia tăng chi phí giảm do quy mô doanh thu đường tăng.

Định giá và quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại là 33.500 đồng/cp, cổ phiếu QNS đang giao dich với hệ số P/E lần lượt là 8,7 lần và 7 lần theo ước tính lợi nhuận năm 2020 và 2021 của chúng tôi. Do các biện pháp bảo hộ dự kiến được thực hiện sẽ tác động tích cực đến nhu cầu đối với đường sản xuất trong nước cùng với việc lợi nhuận mang lại từ mảng điện sinh khối trong năm 2021, chúng tôi tin rằng hệ số P/E mục tiêu là 9 lần phù hợp hơn với QNS tại thời điểm này. Chúng tôi sử dụng EPS ước tính cho năm 2021, và đưa ra giá mục tiêu mới cho cổ phiếu QNS là 43.100 đồng/cp – tương ứng triển vọng tăng giá là 28,7% và tổng mức sinh lời là 37,6% khi tính cả lợi suất cổ tức. Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu QNS.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị của chúng tôi

• Không có biện pháp phòng vệ thương mại nào được thực hiện đối với đường nhập khẩu

• Giá đường không phục hồi

• Nhu cầu đối với sữa đậu nành/đường thấp hơn ước tính.

(Nguồn: SSI)

×
tvi logo