PNJ: Tín hiệu hồi phục tích cực đầu Q4/2021

Luận điểm đầu tư: Trong Q3/2021, PNJ đạt doanh thu thuần là 877 tỷ đồng (-77% YoY) và lỗ - 159,5 tỷ đồng (Q3/2020 lãi 202 tỷ đồng), phù hợp với dự báo của chúng tôi. Doanh thu tuy diễn biến chậm trong 2 tuần đầu tháng 10 nhưng đã tăng trong nửa cuối tháng, đặc biệt đã đạt mức đỉnh lịch sử trong đợt khuyến mãi ngày Phụ nữ Việt Nam 20/10. Do đó, doanh thu của PNJ trong những tuần gần đây đã vượt ước tính của ban lãnh đạo mặc dù thị trường phục hồi chậm (tổng doanh số bán lẻ trong tháng 10 giảm -19,5% YoY theo Tổng cục Thống kê). Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,6% và 7% ước tính Q4/2021 và 2022 lên 416 tỷ đồng và 1.440 tỷ đồng. Do đó, chúng tôi tăng giá mục tiêu 1 năm đối với PNJ từ 101.300 đồng/cp lên 117.300 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 12,2%) và nhắc lại khuyến nghị KHẢ QUAN.

Cập nhật KQKD Q3/2021

Doanh thu thuần giảm -70% YoY, sát với ước tính của chúng tôi, do 82% số lượng cửa hàng tạm đóng cửa trong quý do Covid-19. Theo Hội đồng Vàng Thế giới (WGC), nhu cầu vàng tại Việt Nam trong Q3/2021 giảm -50% YoY, đây là mức theo quý thấp nhất kể từ 2000. Chúng tôi cho rằng doanh thu của PNJ giảm nhiều hơn đáng kể so với số liệu của WGC, do 62% mạng lưới bán lẻ của PNJ nằm tại TP.HCM và các tỉnh phía Nam – nơi thực hiện giãn cách xã hội trong hầu hết quý. Mặc dù doanh thu bán trang sức online đang gia tăng, người tiêu dùng vẫn ưa thích mua tại cửa hàng – đóng góp 95% tổng doanh thu của PNJ.

Triển vọng Q4/2021 và 2022

Nhu cầu phục hồi: Mặc dù 93% số lượng cửa hàng của PNJ đã mở cửa trở lại vào đầu tháng 10, doanh thu vẫn chậm do người dân còn cẩn trọng khi mua sắm tại cửa hàng. Doanh thu đã tăng trong nửa cuối tháng 10, đặc biệt đã đạt mức đỉnh lịch sử (+10% YoY) trong đợt khuyến mãi ngày Phụ nữ Việt Nam 20/10. Do đó, doanh thu của PNJ trong những tuần gần đây đã vượt ước tính của ban lãnh đạo mặc dù thị trường phục hồi chậm (doanh số bán lẻ tháng 10 giảm -19,5% YoY theo Tổng cục Thống kê). Ban lãnh đạo ước tính dịch bệnh sẽ khiến nhu cầu thị trường ở mức thấp đến Q2/2022, và có thể chưa quay lại mức trước Covid cho đến năm 2023.

Thị phần: PNJ cho rằng thị trường trang sức sẽ hồi phục theo mô hình chữ K, và PNJ có thể giành thị phần. Do thị trường trang sức phân mảnh với nhiều cửa hàng nhỏ lẻ, chúng tôi khó có thể ước tính chính xác thị phần trong ngành. Theo ban lãnh đạo, PNJ có số lượng khách hàng mới cao hơn sau mỗi đợt bùng phát dịch bệnh, đây là một chỉ báo tốt về cải thiện thị phần. Chúng tôi cho rằng điều này đã phản ánh trong KQKD 5T2021, khi doanh thu tăng 60% YoY. Do PNJ tập trung vào phân khúc trung – cao cấp và thu nhập khả dụng của người dân ước tính tăng trong dài hạn, công ty cho rằng vẫn còn tiềm năng mở rộng thị phần.

Chiến lược bán hàng: Các chương trình khuyến mãi tiếp tục đóng vai trò quan trọng để thúc đẩy doanh thu vào những dịp đặc biệt. PNJ cũng đã nâng cấp một số cửa hàng tại TP.HCM để cải thiện khả năng thu hút khách hàng

PNJ Style và Pandora được khách hàng trẻ tuổi ưa chuộng; các thương hiệu này gần đây đã mở tại Hà Nội và các tỉnh thành miền Trung. PNJ tiếp tục đầu tư vào digital marketing, do khách hàng có thể thay đổi thói quen mua sắm trong đại dịch.

Xu hướng biên lợi nhuận gộp: Biên lợi nhuận gộp giảm từ 2019. Điều này là do thay đổi danh mục sản phẩm: (i) Mảng vàng miếng tăng đóng góp doanh thu từ 21% trong tháng 1 lên 26,6% trong tháng 9/2021; và (ii) PNJ mở rộng sang các thành phố cấp 2 và 3 nơi có biên lợi nhuận gộp thấp hơn các thành phố cấp 1. PNJ ước tính chi phí tiết kiệm được từ tinh giản hoạt động kinh doanh thông qua chuyển đổi số sẽ giúp biên lợi nhuận gộp duy trì tốt trong tương lai.

Phát hành riêng lẻ: việc phát hành riêng lẻ thêm 15 triệu cổ phiếu (6,6% số lượng cổ phiếu đang lưu hành) ước tính thực hiện trong tháng 1/2022. Nguồn vốn mới dùng để đầu tư cho 3-5 năm tới. Năm 2022, capex sẽ phân bổ như sau: mạng lưới bán lẻ (55%), công suất sản xuất (25%) và chuyển đổi số (25%).

Ước tính và định giá

Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu PNJ do hầu hết các cửa hàng đã quay lại hoạt động sớm hơn ước tính. PNJ cũng đã mở rộng thị phần. Ngoài ra, ban lãnh đạo nhận thấy một số dấu hiệu phục hồi trong Q4. Trong báo cáo trước (link), chúng tôi dự báo doanh thu Q4/2021 giảm -25% YoY dựa trên giả định các cửa hàng PNJ sẽ mở cửa trở lại vào tháng 11. Chúng tôi điều chỉnh lại doanh thu Q4/2021 tăng 7% YoY nhưng lợi nhuận ròng giảm nhẹ - 2,5% YoY. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng năm 2021 đạt 18,3 nghìn tỷ đồng (+4,2% YoY) và 993 tỷ đồng (-7% YoY). Năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 21,6 nghìn tỷ đồng (+18,4% YoY) và 1,44 nghìn tỷ đồng (+45,3% YoY). Chúng tôi giả định không còn đợt giãn cách xã hội nghiêm trọng nào như trong Q3/2021 sẽ diễn ra trong 2022, do đó biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 19,4% năm 2021 lên 20,3% trong 2022. Chúng tôi cũng ước tính tỷ lệ chi phí SG&A/ doanh thu giảm từ 12% năm 2021 còn 11% năm 2022, tương ứng lợi nhuận ròng 2022 ước tính tăng 7%. Chúng tôi nâng PE mục tiêu đối với PNJ từ 18,5x (trung bình lịch sử) lên 20x và chuyển cơ sở định giá sang 2022, giá mục tiêu 1 năm là 117.300 đồng/cp (từ 101.300 đồng/cp), tiềm năng tăng giá 12,2%. Chúng tôi nhắc lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu.

Yếu tố tác động tăng đến khuyến nghị trong ngắn hạn: Việc phát hành riêng lẻ trong tháng 1

Yếu tố tác động tăng đến khuyến nghị trong ngắn hạn: Dịch bệnh Covid-19 bùng phát có thể dẫn đến giãn cách xã hội theo khu vực.

Nguồn: SSI