PNJ: Lợi nhuận 2021 vượt ước tính

Luận điểm đầu tư:

PNJ tiếp tục đạt KQKD bền vững trong T12/2021, với doanh thu thuần và lợi nhuận ròng tăng 29% và 43% YoY, do nhu cầu dồn nén đối với trang sức và vàng miếng. Nhìn chung, PNJ ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 19,6 nghìn tỷ đồng (+11,9% YoY) và 1 nghìn tỷ đồng (-3,7% YoY) – tăng nhẹ so với ước tính của SSI về LNST là -5% YoY và đồng thuận thị trường là -8% YoY. Biên lợi nhuận gộp giảm -140 bps so với năm 2020, do mảng vàng miếng tăng đóng góp doanh thu và mảng bán buôn có biên lợi nhuận gộp thấp hơn. Năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 23,6 nghìn tỷ đồng (+20,3% YoY) và 1,42 nghìn tỷ đồng (+37,4% YoY). Tăng trưởng mạnh đến từ các cửa hàng mở mới và thị phần tăng. Giá mục tiêu 1 năm đối với PNJ là 117.300 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 13,5%) và chúng tôi nhắc lại khuyến nghị KHẢ QUAN.

Cập nhật KQKD Q4/2021

• KQKD T12/2021 bền vững, với doanh thu thuần đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (+29% YoY; 31% MoM) trong khi lợi nhuận ròng đạt 192 tỷ đồng (+43,4% YoY và +37% MoM) do nhu cầu dồn nén hậu giãn cách xã hội. Chúng tôi nhận thấy doanh thu tháng 12 tương đương tháng 2 (mức đỉnh trong năm 2021) và vượt mức trước Covid. Ngoài ra, Q1/2021 có mức so sánh cao, cho thấy đà phục hồi trong Q4/2021 thậm chí còn ấn tượng hơn. Điều này như chúng tôi ước tính rằng PNJ sẽ phục hồi trong Q4/2021.

• Trong Q4/2021, doanh thu bán lẻ và vàng miếng tăng mạnh 15% và 70% YoY (nhờ giá vàng trong nước tăng) trong khi doanh thu bán buôn giảm -4,2% YoY. Doanh thu vàng miếng tăng khiến biên lợi nhuận gộp chung giảm từ 20,2% trong Q4/2020 còn 17,7% trong Q4/2021.

• Mặc dù PNJ chưa hoàn thành kế hoạch năm 2021 do giãn cách xã hội kéo dài trong Q3/2021, KQKD cả năm vẫn vượt ước tính. Lũy kế 2021, PNJ ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 19,6 nghìn tỷ đồng (+12% YoY) và 1,03 nghìn tỷ đồng (-3,3% YoY) – tăng nhẹ so với ước tính của SSI về LNST là -5% YoY và đồng thuận thị trường là -8% YoY. PNJ chỉ hoàn thành 93% và 84% kế hoạch năm về doanh thu thuần và lợi nhuận ròng.

• Năm 2021, doanh thu bán lẻ và vàng miếng tăng 10,5% và 25% YoY. Kết quả này là đáng khích lệ do số liệu của Tổng cục Hải quan cho thấy doanh số bán lẻ của Việt Nam giảm -4% YoY. Bán buôn giảm -6% YoY do tăng trưởng chậm lại trong những tháng gần đây do nhiều cửa hàng nhỏ lẻ đóng cửa trong và sau giãn cách xã hội.

• Biên lợi nhuận gộp 2021 đạt 18,2%, thấp hơn một chút so với cùng kỳ năm trước là 19,6%, do: (i) mảng vàng miếng tăng đóng góp doanh thu; (ii) biên lợi nhuận gộp bán buôn giảm; và (iii) biên lợi nhuận từ T7- T10/2021 (giai đoạn giãn cách xã hội) kéo giảm biên lợi nhuận gộp cả năm. Theo ban lãnh đạo, việc mở rộng mạng lưới phân phối tại các đô thị loại 2 và 3 chưa tác động đáng kể đến biên lợi nhuận gộp chung nhưng doanh thu trên mỗi khách hàng tại các cửa hàng mở mới đã cải thiện.

• Tỷ lệ chi phí SG&A/ doanh thu duy trì ổn định 11% trong giai đoạn 2019-2021. Mặc dù không có cửa hàng mở mới trong Q3/2021, PNJ chỉ được miễn tiền thuê cửa hàng tại các trung tâm thương mại. Ngoài ra, PNJ vẫn trả đầy đủ lương và thưởng cho nhân viên trong giai đoạn giãn cách xã hội. Do đó, chi phí bán hàng vẫn ở mức cao chiếm 8,6% doanh thu 2021 (năm 2020 là 8,1%).

• Tính đến cuối năm 2021, PNJ có 319 cửa hàng vàng (+20 cửa hàng mở mới), 13 cửa hàng bạc (đóng 20 cửa hàng), 2 cửa hàng PNJ Style và 3 cửa hàng CAO Fine Jewelry (thương hiệu cao cấp). Mạng lưới bán lẻ bao gồm 341 cửa hàng trên khắp cả nước.

• ĐHCĐ đã thông qua việc phát hành riêng lẻ 15 triệu cổ phiếu ở mức giá 95.000 đồng/cp trong Q1/2022. Khoản thu 1,4 nghìn tỷ đồng dùng để mở mới cửa hàng cũng như tăng công suất trong 3 năm tới.

Định giá và luận điểm đầu tư Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính PNJ dựa trên KQKD 2021. Năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 23,6 nghìn tỷ đồng (+20,3% YoY) & 1,42 nghìn tỷ đồng (+37,4% YoY). Chúng tôi điều chỉnh tăng 13% ước tính doanh thu dựa trên KQKD mạnh trong Q4/2021.

Chúng tôi cho rằng khoản thu từ việc phát hành riêng lẻ sẽ giúp mở mới 24 cửa hàng PNJ Gold tại các đô thị loại 2 & 3 trong khi đóng cửa 10 cửa hàng PNJ Silver. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính biên lợi nhuận gộp từ 19,2% còn 18,6% (2021: 18,2%) do ước tính doanh thu vàng miếng duy trì mạnh trong 2022 – chiếm 24% tổng doanh thu (2021: 25,6%). Các cửa hàng mở mới tại các đô thị loại 2 & 3 cần thời gian để tăng tỷ lệ doanh thu trên khách hàng lên mức trung bình các cửa hàng hiện tại, do đó chúng tôi giả định biên lợi nhuận gộp năm 2022 có thể không đạt mức 2019 là 19,6%. Giá mục tiêu 1 năm đối với PNJ là 117.300 đồng/cp (tiềm năng tăng giá +13,5%), dựa trên PE mục tiêu không đổi là 20x. Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu. Tại mức giá 103.300 đồng/cp, PNJ đang giao dịch tại PE 2022 là 17,6x.

Trong khi vẫn cần tiếp tục theo dõi tình hình để xác nhận sự phục hồi của nhu cầu trong vài tháng tới, tình hình dịch Covid-19 có thể dẫn đến sự phục hồi theo mô hình chữ K khi nền kinh tế nhanh chóng chọn lọc người thắng người thua, với sự củng cố hơn nữa trên thị trường trang sức nói chung. Do thị trường vẫn đang bão hòa và bị chi phối bởi một số lượng lớn các cửa hàng tư nhân, chúng tôi cho rằng PNJ có nhiều khả năng mở rộng và giành thị phần trong trung hạn.

Nguồn: SSI