MCM: Thêm một công ty sữa được niêm yết

MCM: Thêm một công ty sữa được niêm yết

Lượt xem: 261
  •  

Thêm một công ty sữa được niêm yết

• Mở rộng công suất để thúc đẩy tăng trưởng dài hạn cho Công ty cổ phần Giống bò sữa Mộc Châu (MCM): Trong những năm gần đây, doanh thu của MCM tăng trưởng một cách khiêm tốn trong khi lợi nhuận có xu hướng giảm do hạn chế về năng lực sản xuất và khả năng phát triển thị trường, đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt trong ngành. Sau khi Vinamilk (VNM: HOSE) nắm quyền kiểm soát MCM thông qua GTN Foods (GTN: HOSE), MCM đã đạt được kết quả ấn tượng trog 9 tháng đầu năm 2020, có thể thấy rõ nhất là công suất hoạt động tăng từ 65% lên khoảng 85% như hiện nay, và lợi nhuận ròng tăng 69% so với cùng kỳ. Ngoài ra, MCM đặt ra kế hoạch đầu tư với 1,6 nghìn tỷ đồng để phát triển trang trại bò sữa có 4.000 con và một nhà máy sữa mới để giải quyết những vấn đề hạn chế về công suất. Chi phí Capex sẽ được tài tợ từ việc tăng vốn điều lệ từ 668 tỷ đồng lên 1,1 nghìn tỷ đồng.

• MCM là một thương hiệu sữa nổi tiếng ở miền Bắc, được biết đến với các sản phẩm sữa chất lượng cao. Về dài hạn, chúng tôi tin rằng MCM có thể đạt mức tăng trưởng hai chữ số trong tương lai do mở rộng công suất hoạt động và cải thiện tỷ suất lợi nhuận từ việc tái cấu trúc chi phí và phát triển các sản phẩm cao cấp, đồng thời cộng hưởng từ lợi thế của VNM về phát triển thị trường.

• Trong năm 2020, chúng tôi ước tính MCM sẽ đạt 2,8 nghìn tỷ đồng doanh thu (+10% so với cùng kỳ) và 272 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+63% so với cùng kỳ), tương đương EPS đạt 4.072 đồng trước tăng vốn. Trong năm 2021, chúng tôi ước tính nhu cầu sữa nói chung sẽ phục hồi từ mức thấp trong năm 2020 do dịch Covid-19. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, mức tiêu thụ sữa nói chung sẽ tăng 7% so với cùng kỳ và MCM sẽ tiếp tục đạt kết quả khả quan hơn với mức tăng 11% so với cùng kỳ ở doanh thu thuần. Lợi nhuận sau thuế năm 2021 ước đạt 346 tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ). Hệ số P/E 2020- 2021 tương ứng là 7,4x-5,8x dựa trên mức giá niêm yết (trước khi pha loãng từ tăng vốn), được đánh giá là rất rẻ.

• Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho cổ phiếu MCM là 77.500 đồng/cp, dựa trên ước tính năm 2021 và P/E mục tiêu là 15x. Chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu thấp hơn cho MCM so với các công ty sữa cùng ngành, do: (1) quy mô hạn chế hơn nhiều, (2) thanh khoản của cổ phiếu dự kiến rất hạn chế sau khi niêm yết. Với mức giá mục tiêu này cho thấy tổng mức sinh lời đầu tư là 168% (bao gồm tỷ suất cổ tức 8,3% cho năm 2020). Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu MCM.

• Rủi ro giảm đối dự phóng: doanh thu/tỷ suất lợi nhuận thấp hơn ước tính. • Pha loãng: Do phát hành riêng lẻ + cổ phiếu ESOP chiếm 64,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, tỷ lệ pha loãng đối với cổ đông hiện hữu sẽ là 64,5%.

• Thông tin niêm yết: MCM niêm yết trên sàn Upcom vào ngày 18/12/2020 với mức giá niêm yết là 30.000 đồng/cp. Với mức giá này vốn hóa thị trường của cổ phiếu sẽ đạt 2 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng việc niêm yết cổ phiếu MCM sẽ là yếu tố tích cực đối với cổ phiếu GTN, VLC và VNM, những cổ đông lớn nhất của MCM.

1. Tổng quan công ty

• Lịch sử hình thành: Tiền thân là Nông trường Quân đội Mộc Châu thành lập năm 1958, Sữa Mộc Châu (MCM) có bề dày lịch sử lâu đời nhất Việt Nam. Cao nguyên Mộc Châu nằm cách Hà Nội 200 km, là một trong những nơi có khí hậu phù hợp nhất để nuôi bò sữa. MCM đã thoái vốn Nhà nước từ năm 2016 và hiện tại Vilico (VLC: Upcom) sở hữu 51% trong khi 49% còn lại thuộc về cán bộ nhân viên, nông dân và nhà phân phối.

• Cơ cấu cổ đông: GTNfoods (GTN: HOSE) sở hữu 74% cổ phần tại VLC do đó sở hữu gián tiếp MCM. Vinamilk đã mua 75% cổ phần GTN năm 2019, và hiện tại nắm quyền quản lý cả GTN và MCM. Tỷ lệ sở hữu của Vinamilk tại MCM hiện tại là 28,3% trước tăng vốn và sẽ tăng lên 40,7% sau tăng vốn.

• Cơ cấu cổ đông sau tăng vốn: Chúng tôi lưu ý rằng cả GTN và VNM đều sở hữu trực tiếp và gián tiếp MCM sau tăng vốn.

• Chuỗi cung ứng:

➢ Trang trại: MCM hiện tại sở hữu 3 trang trại, với tổng số 1.600 con bò. Kết hợp với các trang trại ký hợp đồng (548 hộ dân), đàn bò của MCM đạt 26.500 con vào năm 2019. Nguồn cung sữa tươi hàng năm đạt khoảng 100.000 tấn và tương ứng ~6% tổng sản lượng sữa tươi trong nước. Đàn bò của MCM có lợi suất bình quân 25 lít sữa/con/ngày (so với VNM là 27 lít sữa/con/ngày). Lợi suất dự kiến cải thiện lên khoảng 26-30 lít sữa/co/ngày trong vài năm tới. Sữa tươi được mua thông qua 21 trung tâm thu mua trên cả nước.

➢ Nhà máy: MCM có một nhà máy sữa với công suất 250 tấn/ ngày, sản xuất khoảng 16 SKU bao gồm sữa tươi thanh trùng, sữa tươi tiệt trùng (UHT), sữa chua, bơ và phô mai. MCM có trạm trộn thức ăn cho bò (TRM) của MCM có thể đáp ứng cho 35.000 con. Do công suất hoạt động đã gần đạt 100%, MCM hiện đang xem xét đầu tư nhà máy sữa thứ hai để sản xuất sữa và sữa chua sau khi công ty hoàn tất nâng vốn điều lệ.

o Sữa tươi thanh trùng:

o Sữa tươi tiệt trùng:

o Sữa chua ăn:

o Sữa chua uống:

o Các sản phẩm khác:

➢ Mạng lưới phân phối: Sản phẩm của MCM được phân phối qua 60.000 điểm bán hàng (so với VNM: 251.000 điểm bán hàng) và có mặt tại hầu hết các chuỗi bán lẻ ở miền Bắc và miền Trung.

• Thị phần:

MCM là một thương hiệu sữa nổi tiếng ở miền Bắc. Theo MCM, thị phần sữa tươi của MCM là 23% ở miền Bắc trong năm 2019. Chúng tôi ước tính thị phần sữa tươi của MCM trên cả nước khoảng 2% dựa trên doanh thu năm 2020.

2. Tài chính

Trong giai đoạn 2016-2019, tăng trưởng doanh thu thuần của MCM đi ngang do hạn chế về công suất và khả năng quảng bá sản phẩm trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt trong ngành. Trong khi lợi nhuận ròng dao động từ 166-217 tỷ đồng. Sữa là nguồn đóng góp chính của MCM, chiếm 86% doanh thu và 95% lợi nhuận gộp trong năm 2019. Lợi nhuận ròng trong giai đoạn 2018-2019 thấp hơn so với giai đoạn 2016-2017, phần lớn do thuế suất tăng (từ 5% đến 10%), cũng như chi phí bán hàng tăng khi cạnh tranh giữa các nhãn hiệu sữa trên thị trường gia tăng.

MCM có bảng cân đối kế toán lành mạnh, với tiền và các khoản tương đương tiền chiếm tới 46% tổng tài sản. Công ty không có nợ vay (cả ngắn hạn và dài hạn).

So với Vinamilk, tỷ suất lợi nhuận của MCM thấp hơn do quy mô nhỏ hơn. 100% nguyên liệu đầu vào của MCM là sữa tươi có chi phí cao hơn so với bột sữa nguyên liệu.

MCM đạt tăng trưởng doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế lần lượt là 9,8% và 68,9% so với cùng kỳ trong 9T2020. Doanh thu thuần đạt mức tăng trưởng khả quan hơn so với toàn ngành khi mức tiêu thụ sữa giảm 6,1% trong 9T2020 (theo Nielsen). MCM cũng đạt kết quả cao hơn so với các công ty sản xuất sữa khác như VNM (+2,1% YoY) và QNS (-8,1% YoY). Công ty cho biết, kết quả khả quan đạt được là nhờ tái cấu trúc mạng lưới phân phối (hỗ trợ nhà phân phối, cải thiện đội ngũ bán hàng, xúc tiến quảng cáo, nâng cao tầm nhận diện thương hiệu). Cụ thể, tổng sản lượng trong 9T2020 đạt 62,5 nghìn tấn, so với chỉ 62 nghìn tấn và 64,5 nghìn tấn trong cả năm 2018/ 2019. Do đó, chúng tôi ước tính công suất hoạt động được cải thiện từ 65% trong năm trước lên mức 85% như hiện tại.

Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt mức ấn tượng, cải thiện lên 34,6% trong Q3/2020. Đây là mức cao nhất mà công ty từng đạt được, so với mức 19,4% trong Q3/2019. Trong 9T2020, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 31% (so với 18,3% trong 9T2019). MCM đã thực hiện một số sáng kiến nhằm tối ưu hóa chi phí sản xuất thông qua lợi thế và hỗ trợ từ VNM bao gồm cải thiện vị thế đàm phán trong việc mua nguyên liệu và giảm chi phí chung. Công ty tin rằng tỷ suất lợi nhuận cao hơn sẽ được duy trì bền vững. Mặc dù chi phí bán hàng tăng gấp đôi so với cùng kỳ do gia tăng quảng cáo và khuyến mại, nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp gia tăng giúp MCM đạt mức lợi nhuận ròng đột biến.

Theo ban lãnh đạo, MCM quyết tâm giữ xu hướng tỷ suất lợi nhuận hiện tại thông qua việc tiếp tục tiết kiệm chi phí và gia tăng công suất do tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu thuần sẽ có thể duy trì trên 20% do cạnh tranh gay gắt.

3. Triển vọng lợi nhuận

3.1. M&A Kế hoạch phát triển sau M&A

Theo ban lãnh đạo, MCM dự kiến tăng 65% vốn điều lệ (từ mức hiện tại là 668 tỷ đồng lên 1,1 nghìn tỷ đồng) do nhu cầu vốn cho phát triển trong tương lai. Kế hoạch này sẽ được thực hiện trong vòng 90 ngày tính từ thời điểm hiện tại, cụ thể như sau:

• Phát hành quyền mua: 5% cho tất cả cổ đông với mức giá 20.000 đồng/cp, tương đương 66,8 tỷ đồng

• ESOP: 668.000 cổ phiếu theo mệnh giá.

• Phát hành riêng lẻ: 39,2 triệu cổ phiếu với mức giá 30.000 đồng/cp cho VNM và GTN, tương đương 1,2 nghìn tỷ đồng. Cơ cấu cổ đông sau khi phát hành như sau: VLC (32,5%); GTN (26,8%); VNM (8,9%) và các cổ đông khác (cá nhân, tổ chức, ban lãnh đạo năm 31,8%). Theo đó, GTN sẽ sở hữu 50,9% cổ phần của MCM (do GTN còn sở hữu 73,7% cổ phần của VLC), còn VNM sẽ sở hữu 47% cổ phần của MCM cả trực tiếp và gián tiếp.

• Tổng vốn huy động được đạt 1,25 nghìn tỷ đồng. Kết hợp với số dư tiền mặt hiện tại là 693 tỷ đồng, MCM sẽ có thể không cần tăng nợ vay trong vài năm tới.

• Sự pha loãng từ việc phát hành riêng lẻ: Do phát hành riêng lẻ + cổ phiếu ESOP chiếm 64,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, tỷ lệ pha loãng đối với cổ đông hiện hữu sẽ là 64,5%.

Vốn đầu tư theo kế hoạch ở mức 1,6 nghìn tỷ đồng:

• Phát triển trang trại mới với 4.000 con bò;

• Nâng tổng số bò của trang trại hiện tại từ 1,600 lên 2,000 con.

• Xây dựng một nhà máy mới

Với kế hoạch mở rộng MCM đang thực hiện, chúng tôi kỳ vọng rằng công ty sẽ đạt tăng trưởng mạnh mẽ trong vài năm tới. VNM đặt kế hoạch tăng trưởng doanh hàng năm cho MCM khoảng 7-10% trong 3-5 năm tới.

Sau khi sáp nhập với VNM, tỷ suất lợi nhuận gộp của MCM tăng từ mức 20% lên 31% trong 9T2020. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận cải thiện sẽ còn tiếp tục, đặc biệt nếu so sánh với tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa nước của VNM ở mức trên 40% và baan lãnh đạo của VNM cũng đặt mục tiêu cải thiện tỷ suất lợi nhuận cho MCM lên sát với mức của VNM. Tuy nhiên, kế hoạch này sẽ mất nhiều thời gian. Phát triển trang trại và bổ sung thêm một nhà máy sữa mới sẽ tạo cho MCM lợi thế về quy mô kinh để đạt được mục tiêu của VNM. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận ròng của MCM sẽ mạnh hơn nhiều so với doanh thu trong tương lai.

3.2. Ước tính lợi nhuận

Trong năm 2020, chúng tôi ước tính MCM sẽ đạt 2,8 nghìn tỷ đồng doanh thu (+10% so với cùng kỳ) và 272 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+63% so với cùng kỳ), tương đương EPS đạt 4.072 đồng trước tăng vốn.

Trong năm 2021, chúng tôi ước tính nhu cầu sữa nói chung sẽ phục hồi từ mức thấp trong năm 2020 do dịch Covid-19. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, mức tiêu thụ sữa nói chung sẽ tăng 7% so với cùng kỳ và MCM sẽ tiếp tục đạt kết quả khả quan hơn với mức tăng 11% so với cùng kỳ ở doanh thu thuần. Tỷ suất lợi nhuận gộp ước tính ở mức 32%, tăng 100 bps so với năm 2020 do công ty tiếp tục tiết kiệm chi phí và cải thiện cơ cấu sản phẩm. Do đó, chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế năm 2021 đạt 346 tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ).

Về dài hạn, chúng tôi cho rằng MCM có thể đạt mức tăng trưởng mạnh hơn so với toàn ngành (cụ thể: doanh thu tăng 10% và lợi nhuận ròng tăng trưởng hai chữ số) nhờ mở rộng công suất và cải thiện tỷ suất lợi nhuận từ các sản phẩm cao cấp và đồng thời cộng hưởng từ lợi thế của VNM về phát triển thị trường. Do đó, chúng tôi ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu/lợi nhuận ròng giai đoạn 2020-2024 lần lượt là 10,2%/13%.

Với mức giá niêm yết là 30.000 đồng/cp, hệ số P/E 2020-2021 của MCM tương ứng là 7,4x-5,8x (trước khi pha loãng) hay 12,1x-9,5x (sau pha loãng), đều thấp hơn so với P/E 2020-2021 của VNM là 22,8x-21,4x.

Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho cổ phiếu MCM là 77.500 đồng/cp, dựa trên ước tính năm 2021 và P/E mục tiêu là 15x. Chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu thấp hơn cho MCM so với các công ty sữa cùng ngành, do: (1) quy mô hạn chế hơn nhiều, (2) thanh khoản của cổ phiếu dự kiến rất hạn chế sau khi niêm yết. Với mức giá mục tiêu này cho thấy tổng mức sinh lời đầu tư là 168% (bao gồm tỷ suất cổ tức 8,3% trong năm 2020). Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu MCM.

PHỤ LỤC: BÁO CÁO TÀI CHÍNH NĂM

Nguồn: MCM, SSI Research

×
tvi logo