IMP: Động lực tăng trưởng suy giảm

Điểm nhấn đầu tư: Sau khi tham dự ĐHCĐ của IMP vào ngày 22/4/2021, chúng tôi nhận thấy động lực tăng trưởng về giá cổ phiếu IMP đã giảm dần trong ngắn hạn và trung hạn. Tiến độ phê duyệt EU-GMP cho nhà máy IMP 4 đã trì hoãn đến năm 2023, trong khi giá nguyên liệu tăng trở lại trong bối cảnh đại dịch toàn cầu diễn biến phức tạp, do đó chúng tôi đã điều chỉnh giảm ước tính lợi nhuận năm 2021 và 2022. Ngoài ra, do giá cổ phiếu đã tăng 30% kể từ khuyến nghị trước đó của chúng tôi vào tháng 01 và đã chạm giá mục tiêu đề ra, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ MUA xuống KÉM KHẢ QUAN, giảm giá mục tiêu còn 69.000 Đồng/cp, tương ứng giảm 5% so với giá hiện tại, cùng với 2% tỷ suất cổ tức.

Kế hoạch lợi nhuận 2021 và 2022

ĐHCĐ đã thông qua kế hoạch doanh thu và LNTT 2021 là 1,58 nghìn tỷ đồng (+11% sv cùng kỳ) và 290 tỷ đồng (+14% sv cùng kỳ). Kế hoạch này thấp hơn ước tính trước đó của chúng tôi là 1,9 nghìn tỷ đồng (+35% sv cùng kỳ) & 360 tỷ đồng (+41% sv cùng kỳ), vì các lý do:

• Trì hoãn đáng kể trong tiến độ phê duyệt nhà máy IMP 4: Nhà máy IMP 4 có thể chưa hoàn thành và đóng góp doanh thu cho tới 2023, lâu hơn rất nhiều so với ước tính ban đầu của công ty (Tháng 6/2021). Theo thảo luận với ban lãnh đạo IMP và các công ty dược khác đang xin cấp phép tiêu chuẩn EU-GMP, chúng tôi nhận thấy đợt trì hoãn này chủ yếu đến từ: (1) thiếu nguồn nhân lực tại Cơ quan Dược phẩm Châu Âu (EMA) để cung cấp dịch vụ đánh giá EU-GMP tại nước ngoài, do cơ quan này đang phải tập trung phần lớn nhân sự để theo dõi tiến độ tiêm chủng vaccine Covid tại các nước thành viên và (2) các quốc gia châu Âu hạn chế nhập cảnh và ngừng các chuyến bay không thiết yếu do lo ngại biến thể Covid mới. Mặc dù các nước trên thế giới đang tiến hành tiêm chủng trên diện rộng, chúng tôi lưu ý rằng tiến độ tiêm chủng còn khá chậm và khả năng nối lại việc phê duyệt EU-GMP tại Việt Nam vào 2021 hoặc 2022 là khá thấp.

• Rủi ro tái bùng phát các đợt dịch trong nước ở mức cao: Mặc dù Chính phủ theo dõi và kiểm soát chặt chẽ các nguồn lây bệnh, khả năng tiếp diễn các làn sóng bùng phát Covid mới vẫn ở mức cao do số ca nhiễm tại các quốc gia lân cận ngày càng tăng (Campuchia, Lào và Thái Lan) và nguy cơ lây nhiễm từ công dân Việt Nam ở nước ngoài trở về. IMP nhấn mạnh rằng làn sóng Covid thứ ba gần đây đã ảnh hưởng lớn đến doanh số bán hàng trong Q1/2021 và ban lãnh đạo đã quyết định giảm kế hoạch kinh doanh trong tình hình này. Hiện tại, Việt Nam đang trải qua làn sóng Covid thứ tư với mức độ bùng phát mạnh hơn các đợt trước.

• Việc thay đổi các sản phẩm bán lẻ tại kênh nhà thuốc sẽ khiến tăng trưởng doanh thu chậm lại trong ngắn hạn: Do thắt chặt quy định và doanh thu thuốc kháng sinh tại kênh nhà thuốc giảm, IMP gần đây đã quyết định chuyển hầu hết các sản phẩm kháng sinh sang đấu thầu tại kênh bệnh viện, trong khi thúc đẩy hoạt động nghiên cứu phát triển (R&D) thực phẩm chức năng mới để thay đổi danh mục sản phẩm bán tại kênh nhà thuốc, khiến tăng trưởng doanh thu của kênh thấp trong 2021. Công ty gần đây cũng kết thúc hợp đồng phân phối lớn với Sandoz sớm hơn hai năm so với chúng tôi ước tính, do đó doanh thu hàng thương mại cũng giảm trong ngắn hạn.

• Kế hoạch lợi nhuận giảm do giá nguyên liệu tăng: Tại ĐHCĐ, IMP tiếp tục nhấn mạnh quan ngại về giá nguyên liệu dược phẩm (API) tăng trong Q1/2021, do khan hiếm nguồn cung từ Ấn Độ (nhà sản xuất API lớn thứ hai thế giới) vì ảnh hưởng của đại dịch. Do IMP vẫn còn đủ tồn kho trong ba tháng, tác động từ giá nguyên liệu tăng sẽ xuất hiện vào nửa cuối năm 2021.

Kết quả kinh doanh Q1/2021

Doanh thu tăng tốt trong tháng Một, nhưng giảm dần vào các tháng tiếp theo do làn sóng bùng phát Covid thứ ba. Mặc dù tổng doanh thu của IMP tăng 74% so với cùng kỳ trong tháng 1/2021, doanh thu từ tháng Hai bắt đầu chậm lại sau làn sóng Covid thứ ba, dẫn đến Q1/2021 giảm -2% so với cùng kỳ. Theo ban lãnh đạo, nguyên nhân khác khiến tăng trưởng doanh thu giảm trong kỳ là do mức so sánh cao trong Q1/2020, vốn là thời điểm người dân tăng tích trữ thuốc kháng sinh và thuốc hạ sốt, nhưng lại không xảy ra trong Q1/2021. Tăng trưởng doanh thu thấp trong Q1/2021 cũng do hàng thương mại giảm -81% do kết thúc hợp đồng với Sandoz. Mặc dù vậy, IMP ước tính tăng trưởng doanh thu phục hồi trở lại vào nửa cuối năm 2021, khi tác động của đại dịch đến hoạt động bán hàng ít hơn và công ty được hưởng lợi từ mùa cao điểm đấu thầu thuốc bệnh viện trong Q3 và Q4/2021.

Biên lợi nhuận gộp chưa chịu ảnh hưởng từ giá nguyên liệu tăng, trong khi biên lợi nhuận ròng cải thiện do quy định đấu thầu thuốc thuận lợi giúp chi phí bán hàng giảm. Biên lợi nhuận gộp ổn định ở mức 41,8% trong Q1/2021. Trong khi đó, biên lợi nhuận ròng tăng lên 18,6% (tăng 2% so với Q1/2020) do quy định đấu thầu trước đó (Thông từ 15/2019/TT-BYT) giúp IMP có lợi thế cạnh tranh đấu thầu sản phẩm thuốc kháng sinh cốt lõi trong nhóm thuốc bệnh viện, làm giảm đáng kể chi phí bán hàng đối với loại thuốc này tại kênh nhà thuốc. Ngoài ra, trong ngắn hạn, chi phí marketing giảm do công ty gặp khó khăn trong việc tái khởi động các chương trình quảng bá sản phẩm trong giai đoạn bùng phát làn sóng Covid thứ ba. Nhìn chung, IMP nhận định công ty sẽ quản lý chi phí hiệu quả hơn trong năm nay theo yêu cầu của ĐHCĐ và để đối phó với tình trạng giá nguyên liệu tăng.

Ước tính lợi nhuận

Dựa trên KQKD kể trên và tiến độ hoàn thành kế hoạch lợi nhuận của IMP, chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính lợi nhuận năm 2021 và 2022, trong đó (1) giảm đóng góp lợi nhuận của nhà máy IMP 4 trong năm 2021 và 2022, (2) giảm tăng trưởng doanh thu kênh nhà thuốc do thay đổi danh mục sản phẩm và rủi ro của làn sóng Covid trở lại, (3) biên lợi nhuận gộp giảm do lo ngại chi phí nguyên liệu tăng. Do đó, chúng tôi ước tính tổng doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2021 đạt 1,72 nghìn tỷ đồng (+22% YoY) và 265 tỷ đồng (+26% YoY). Năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt 2,1 nghìn tỷ đồng (+18% YoY) và 318 tỷ đồng (+20% YoY).

Quan điểm đầu tư

Định giá: Với mức giá hiện tại là 71.000 đồng/ cổ phiếu, IMP đang giao dịch ở PE 2021 là 17,8 lần. Từ khuyến nghị gần nhất của chúng tôi vào tháng Một, giá cổ phiếu IMP đã tăng 30% và chạm giá mục tiêu trước đó. Do đó, kết hợp với việc điều chỉnh ước tính lợi nhuận gần đây và phương pháp định giá PE & DCF, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị của IMP từ MUA thành KÉM KHẢ QUAN, với giá mục tiêu 1 năm là 69.000 đồng/cp, giảm 5% so với giá tại ngày 17/5/2021 và ước tính tỷ suất cổ tức là 2%. Chúng tôi sẽ cập nhật quan điểm đầu tư khi có thông tin mới trong các báo cáo sắp tới.

Nguồn: SSI