HT1: Lợi nhuận phục hồi từ mức đáy Q3/2021 nhưng định giá đang ở mức quá cao

HT1 ghi nhận khoản lỗ trước thuế -51 tỷ đồng trong Q3/21, đây là khoản lỗ đầu tiên kể từ năm 2014. Doanh thu giảm -48% so với cùng kỳ do sản lượng tiêu thụ giảm 46% do chính sách giãn cách xã hội tại 19 tỉnh thành phía Nam từ tháng 7 tới tới tháng 9. Ngoài ra, việc tăng chi phí nguyên vật liệu cũng tác động tiêu cực đến biên lợi nhuận của công ty. Lũy kế 9T2021, doanh thu và LNTT của HT1 đạt 5,04 nghìn tỷ đồng (-12,4% so với cùng kỳ) và 375 tỷ đồng (-35,9% so với cùng kỳ), lần lượt hoàn thành 62% và 46% kế hoạch năm.

Mặc dù như chúng tôi đã kỳ vọng kết quả kinh doanh quý 3 sụt giảm mạnh, chúng tôi vẫn điều chỉnh ước tính LNTT năm 2021 từ 728 tỷ xuống 481 tỷ đồng (-37% so với cùng kỳ) do giá than tăng cao. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng kết quả kinh doanh sẽ hồi phục trong năm 2022, với doanh thu và LNTT tăng lần lượt 13% và 48% đạt 8 nghìn tỷ đồng và 710 tỷ đồng nhờ sự phục hồi cả về sản lượng tiêu thụ và biên lợi nhuận gộp.

Ở mức giá hiện tại, HT1 đang giao dịch với hệ số P/E 2021 và 2022 lần lượt là 28x và 19x, cao hơn nhiều so với mức trung bình 5 năm trước đây là 10x. Chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu đang ở mức quá cao kể cả khi tính đến khả năng phục hồi lợi nhuận tiềm năng trong năm 2022. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN đối với cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 17.500 đồng/cổ phiếu dựa trên P/E và EV/EBITDA mục tiêu lần lượt là 13x và 5,5x.

Sản lượng tiêu thụ giảm -46% trong Q3/2021 do dịch Covid-19: Việc áp dụng giãn cách xã hội nghiêm ngặt trong Q3/2021 khiến hoạt động xây dựng bị đình trệ, nhu cầu tiêu thụ xi măng giảm. Theo Vicem, tổng mức tiêu thụ xi măng nội địa trong quý gần đây giảm -23,7% so với cùng kỳ đạt 11,8 triệu tấn. Thị trường miền Nam có mức giảm sâu hơn nhiều, do hầu hết các tỉnh miền Nam đều áp dụng giãn cách xã hội theo Chỉ thị 16, đặc biệt là trong 2 tháng cuối quý. Do đó, tổng sản lượng tiêu thụ xi măng của HT1 giảm -46% đạt 918 nghìn tấn, trong đó sản lượng tiêu thụ trong tháng 8 và tháng 9 giảm -57%. Cơ cấu doanh thu giữa xi măng bao và xi măng rời trong Q3/2021 vẫn ở mức 67%/ 33%, bằng với Q3/2020.

Biên lợi nhuận gộp giảm do sản lượng giảm và giá than tăng: Biên lợi nhuận gộp trong quý giảm từ 16,8% trong Q3/2020 và 19,4% trong Q2/2021 xuống mức thấp trong lịch sử là 4,4%. Biên lợi nhuận của xi măng bao vẫn ở mức dương 10%, nhưng xi măng rời có biên lợi nhuận gộp âm -7%. Biên lợi nhuận giảm là do sản lượng tiêu thụ thấp, giá xi măng giảm -1% so với cùng kỳ và chi phí đầu vào tăng.

Sản lượng tiêu thụ phục hồi tích cực từ Q4/2021 do nhu cầu bị dồn nén

Theo Hiệp hội Xi măng Việt Nam, mức tiêu thụ nội địa toàn ngành đạt 5,2 triệu tấn trong tháng 10, tăng 5% so với cùng kỳ và 41% so với tháng trước. Theo đó, lũy kế 10T2021 sản lượng tiêu thụ đạt 51 triệu tấn, giảm -1% so với cùng kỳ. Sản lượng tiêu thụ của HT1 trong tháng 10 cũng đạt 559 nghìn tấn, cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ +103% so với tháng trước. Mặc dù sản lượng tiêu thụ của HT1 sẽ khó đạt được mức 1,9 triệu tấn như trong Q4/2020, nhưng chúng tôi ước tính sản lượng Q4/2021 sẽ tăng trở lại hơn 60% so với quý trước đạt 1,6 triệu tấn nhờ các biện pháp giãn cách xã hội được nới lỏng.

Thuế xuất khẩu clinker sẽ tăng trong năm 2023: Theo Nghị định số 101/2021/ NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 122/2016/NĐ-CP và Nghị định số 57/2020/NĐ-CP về thuế xuất nhập khẩu, thuế xuất khẩu clinker sẽ tăng từ 5% lên 10% kể từ ngày 1/1/2023 nhằm hạn chế việc xuất khẩu khoáng sản. Clinker thường chiếm từ 60% - 70% tổng sản lượng xi măng và clinker xuất khẩu. Xuất khẩu clinker giảm sẽ làm tăng áp lực cạnh tranh trên thị trường trong nước. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc thuế xuất khẩu tăng 5% sẽ không ảnh hưởng lớn đến sản lượng xuất khẩu của Việt Nam; đồng thời HT1 cũng không chịu nhiều ảnh hưởng từ quy định này do kênh xuất khẩu thường chỉ chiếm 1-2% sản lượng tiêu thụ của công ty.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính LNTT năm 2021 từ 728 tỷ đồng xuống 481 tỷ đồng (-37% so với cùng kỳ) do giá than tăng cao. Mặc dù HT1 đã tăng giá xi măng 5% trong tháng 11, nhưng việc tăng giá đầu ra không thể bù đắp mức tăng giá than 30% so với quý trước, đưa giá than bình quân tăng trên 22% so với cùng kỳ. Sản lượng tiêu thụ xi măng năm 2021 ước tính giảm 11,5% so với cùng kỳ đạt 5,9 triệu tấn.

Tuy nhiên, chúng tôi ước tính rằng kết quả kinh doanh sẽ phục hồi trong năm 2022, với sản lượng tiêu thụ tăng trở lại 12,5% so với cùng kỳ đạt 6,64 triệu tấn, gần với mức năm 2020 nhưng vẫn thấp hơn mức đỉnh 7,27 triệu tấn trong năm 2019. Biên lợi nhuận gộp năm 2022 có thể phục hồi từ 13,1% năm 2021 lên 14% do giá than điều chỉnh từ mức cao năm nay. Theo đó, doanh thu và LNTT năm 2022 ước tính lần lượt đạt 8 nghìn tỷ đồng (+13% so với cùng kỳ) và 710 tỷ đồng (+48% so với cùng kỳ).

Định giá và luận điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại, HT1 đang giao dịch với hệ số P/E 2021 và 2022 lần lượt là 28x và 19x, cao hơn nhiều so với mức trung bình 5 năm trước đây là 10x. Chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu đang ở mức quá cao kể cả khi tính đến khả năng phục hồi lợi nhuận tiềm năng trong năm 2022. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN đối với cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 17.500 đồng/cổ phiếu dựa trên P/E và EV/EBITDA mục tiêu lần lượt là 13x và 5,5x.

Nguồn: SSI