GENCO2: Vững bước phát triển

GENCO2: Vững bước phát triển

Lượt xem: 127
  •  

Thông tin IPO

GENCO2 thông báo bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng với thời gian dự kiến vào 8/02/2021. Số lượng cổ phần (CP) chào bán công khai đạt 580 triệu CP, tương đương 48.9% vốn điều lệ. Giá khởi điểm là 24,520 đồng/CP (Bảng 1). Dựa trên thị giá các công ty con đã niêm yết và giá trị sổ sách công ty mẹ, chúng tôi ước tính giá trị sơ bộ đạt 18,700 đồng/CP GENCO2. Theo đó, giá khởi điểm đang thể hiện mức chênh lệch tăng 31% (Bảng 2). Chúng tôi sẽ thực hiện định giá GENCO2 khi tiếp cận thêm các thông tin chi tiết về hoạt động kinh doanh hiện tại và các dự án của công ty. Với giá khởi điểm dự kiến, GENCO2 sẽ giao dịch tại mức P/B là 1.4x, cao hơn 16% so với bình quân các doanh nghiệp điện có quy mô vốn hóa tương đồng là 1.2x (Bảng 3).

Luận điểm đầu tư

Doanh nghiệp đầu ngành với quy mô lớn. Thành lập từ T1/2013, đến nay GENCO2 vận hành 4,461 MW công suất phát điện, đóng góp 6.4% tổng công suất Việt Nam trong 2020. Hoạt động sản xuất điện được thực hiện thông qua 6 công ty con và 4 đơn vị thành viên, trong đó, loại hình nhiệt điện than chiếm 50% tổng công suất GENCO2 (HND: 27%, PPC: 23%), thủy điện đóng góp 30% tổng công suất, nhiệt điện dầu 19% và điện mặt trời 1% (Bảng 4). Tổng tài sản hợp nhất tính đến cuối Q2/2020 đạt 50,773 tỷ đồng, tập trung 67% giá trị ở tài sản cố định. Nguồn vốn tài trợ chủ yếu từ các khoản nợ dài hạn (tương đương 47% tổng nguồn vốn) và vốn chủ sở hữu (41% tổng nguồn vốn) (Biểu đồ 1).

Duy trì tăng trưởng ổn định sản lượng điện sản xuất

Tốc độ tăng trưởng sản lượng điện bình quân đạt 3.3% trong giai đoạn 2015-2019 khi GENCO2 đưa vào vận hành thương mại (COD) các nhà máy thủy điện Sông Bung 4 (T10/2014), Trung Sơn (T6/2017), Sông Bung 2 (T6/2018) và nhà máy nhiệt điện dầu Ô Môn 1 (T11/2015) (Biểu đồ 2).

Về sản lượng điện sản xuất, đóng góp lớn nhất đến từ mảng nhiệt điện than, tương đương 78% tổng sản lượng 2019 (45% từ HND, 33% từ PPC), tiếp theo là nhóm thủy điện chiếm 16% tổng sản lượng (Biểu đồ 3). Trong 2014-2019, hiệu suất hoạt động (trên công suất thiết kế tối đa) bình quân của các nhà máy nhiệt điện than ổn định quanh mức 65%, góp phần bù đắp cho biên độ giao động mạnh trong kết quả sản xuất của mảng thủy điện và nhiệt điện dầu (Biểu đồ 4, 5). Chúng tôi lưu ý nhóm nhiệt điện dầu chỉ được huy động theo nhu cầu phụ tải.

Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (LNTT) hợp nhất ghi nhận mức biến động cao hơn so với tăng trưởng sản lượng. Trong đó, chi phí tài chính tác động mạnh đến kết quả kinh doanh hàng năm, bao gồm chi phí lãi vay bình quân 1,100 tỷ đồng/năm trong 2018-2019 và các khoản lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá (Biểu đồ 6, 8, 9). GENCO2 công bố LNTT sơ bộ hợp nhất 2020 đạt 3,931 tỷ đồng (+10% cùng kỳ - CK, 2019: +16% CK).

LNTT công ty mẹ đặt mục tiêu tăng trưởng bình quân 11% trong 2021-2025

Kế hoạch tăng trưởng này đến từ khả năng đưa vào hoạt động các dự án điện gió Hướng Phùng 1 (30 MW), Công Hải 1 (giai đoạn 2 – 25 MW) và dự án chuyển đổi nhiêu liệu từ HFO sang khí Lô B Ô Môn của nhà máy Ô Môn 1 trong 2022. Bên cạnh đó, GENCO2 đang trình bổ sung các dự án với tổng công suất 1,960 MW vào Quy hoạch điện VIII (Biểu đồ 7, Bảng 5). LNTT công ty mẹ tương đương khoảng 35% kết quả hợp nhất trong 2018-2020.

Danh mục đầu tư công ty con niêm yết hiệu quả

GENCO2 đang sở hữu 5 công ty con niêm yết, đóng góp 78% doanh thu hợp nhất 2019 (Biểu đồ 10). Ghi nhận theo báo cáo tài chính công ty mẹ, nhóm công ty con niêm yết đem lại dòng tiền cổ tức hàng năm với tỷ suất 7-9%. ROE các công ty con đạt 16-26% (ngoại trừ AVC), cao hơn chỉ số hợp nhất 9% trong 2019 (Biểu đồ 12, 13).

Gánh nặng khấu hao dự kiến giảm dần trong các năm tiếp theo. Tính đến cuối Q2/2020, khấu hao lũy kế đạt 60% nguyên giá tài sản cố định hữu hình (TSCĐHH) hợp nhất (Biểu đồ 15). Giá trị TSCĐHH đạt 33,724 tỷ đồng, 51% thuộc công ty mẹ, 23% thuộc HND và 17% thuộc nhà máy Trung Sơn (Biểu đồ 14). Chúng tôi dự phóng HND sẽ giảm mạnh chi phí khấu hao 750 tỷ đồng trong 2023 và 310 tỷ đồng trong 2024, góp phần cải thiện hiệu suất sinh lời của HND cũng như GENCO2. Trong 2018-2019, GENCO2 ghi nhận chi phí khấu hao hợp nhất 4,300 tỷ đồng/năm, tương đương 52% EBITDA.

Cơ cấu nguồn vốn cải thiện. Giai đoạn 2015-2020, các công ty con như PPC, AVC giảm đáng kể các khoản vay dài hạn. Theo đó, chỉ số nợ/tài sản hợp nhất giảm từ 73% trong 2015 về 59% trong Q2/2020.

Ban lãnh đạo nhiều kinh nghiệm trong ngành. Hội đồng thành viên và ban giám đốc hiện tại bao gồm 6 thành viên với kinh nghiệm trong ngành điện và tại công ty hơn 20 năm. Chúng tôi đánh giá đây là một trong những lợi thế của GENCO2 khi hoạt động trong ngành chịu sự điều tiết và quản lý chặt chẽ.

Rủi ro

Tỷ lệ huy động nhiệt điện than có khả năng giảm trong các năm tới. Chúng tôi kỳ vọng Việt Nam bước vào chu kỳ 2 năm thuận lợi về thủy văn từ mùa mưa Q3/2020. Bên cạnh đó, công suất gia tăng từ mảng năng lượng tái tạo có thể tạo rủi ro giảm nhu cầu huy động từ loại hình nhiệt điện than.

Triển vọng chưa rõ ràng từ các dự án đang triển khai. (1) Hai dự án điện gió của GENCO2 dự kiến vận hành vào năm 2022, khi cơ chế giá cố định hiện tại đã hết hiệu lực. Khả năng áp dụng mức giá mới thấp hơn hoặc chuyển sang cơ chế đấu giá điện có thể tác động tiêu cực đến tỷ suất lợi nhuận của dự án. (2) Dự án chuyển đổi nhiên liệu của nhà máy Ô Môn 1 gặp khó khăn từ khâu thượng nguồn khi dự án mỏ khí Lô B Ô Môn đang chậm tiến độ.

Rủi ro tỷ giá. Theo GENCO2, dư nợ vay ngoại tệ chiếm 98% tổng các khoản vay dài hạn theo số liệu hợp nhất tính đến 31/12/2019 (58% USD, 40% JPY). Vì vậy, các biến động tỷ giá có thể tác động đáng kể đến kết quả lợi nhuận hàng năm.

Rủi ro thay đổi giá bán theo Hợp đồng mua bán điện (PPA) khi (1) PPA hiện tại của nhà máy Phả Lại 2 kết thúc vào 2021 và (2) giá cố định của nhà máy Hải Phòng 2 điều chỉnh giảm sau khi hết thời gian “chạy profile”.

Các nghĩa vụ khác. Ngày 26/11/2020, Bộ Tài Chính đã có Công văn số 14486/BTC-QLCS thống nhất điều chỉnh diện tích đất nhà máy Ô Môn 1 từ 477,488 m2 còn 312,000 m2.

Nguồn: Mirae Asset

×
tvi logo