DPM: Chi phí vận chuyển tăng nhưng chi phí đầu vào giảm

DPM: Chi phí vận chuyển tăng nhưng chi phí đầu vào giảm

Lượt xem: 230
  •  

Thay đổi chi phí vận chuyển khí

Chi phí khí đầu vào được xác định theo công thức: 46% giá FO hàng tháng + chi phí vận chuyển khí và các chi phí cố định khác. Chúng tôi gọi tắt là “chi phí vận chuyển khí và các chi phí cố định khác” là “chi phí vận chuyển”.

Vào ngày 10/04/2020, DPM công bố hợp đồng mua bán khí mới dành cho năm 2020. Theo đó, chi phí vận chuyển khí sẽ phụ thuộc vào nguồn gốc của khí tự nhiên. Trong quá khứ, nguồn cung khí của DPM đến từ mỏ Bạch Hổ, thuộc bể Cửu Long. Tuy nhiên, do sụt giảm về trữ lượng trong những năm gần đây tại mỏ này, DPM cần thêm nguồn cung ứng mới từ các mỏ khác với chi phí vận chuyển khí cụ thể như sau:

 
 
DPM sẽ ưu tiên sử dụng nguồn khí từ mỏ Bạch Hổ và Rồng – Đồi Mồi trong bể Cửu Long, để hưởng mức chi phí vận chuyển khí thấp (1,02 USD/triệu btu). 60% trong tổng lượng khí còn lại sẽ được chuyển từ các mỏ khác trong bể Cửu Long (chi phí vận chuyển khí là 3,22 USD/triệu btu), trong khi 40% trữ lượng sẽ được chuyển từ bể Nam Côn Sơn (chi phí vận chuyển khí là 1,41 – 1,44 USD/triệu btu). So sánh với năm 2019, 50% lượng khí còn lại đến từ các mỏ khác trong bể Cửu Long và 50% đến từ bể Nam Côn Sơn.

Theo ban lãnh đạo, mỏ Bạch Hổ và Rồng – Đồi Mồi có thể cung cấp khoảng 70% lượng khí đầu vào cho DPM.

Đối với 46% MFO, trong trường hợp giá dầu giảm sâu, mức giá sàn sẽ được áp dụng với nguồn khí từ bể Nam Côn Sơn. Mức giá này tương đương giá miệng giếng tại lô dầu 06.1, nhưng công ty không công bố số liệu cụ thể.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi điều chỉnh ước tính lợi nhuận 2020 dựa trên giả định sau:

Cạnh tranh giảm dần: Covid-19 giảm nhập khẩu phân bón giá rẻ từ Trung Quốc vào Việt Nam, do đó giảm áp lực cạnh tranh cho các doanh nghiệp nội địa. Theo Tổng cục Hải quan, sản lượng ure nhập khẩu trong Q1 là 39 nghìn tấn (-64% YoY). Tuy nhiên sản lượng nhập khẩu NPK tăng 13% YoY đạt 87 nghìn tấn. Chúng tôi cho rằng mức tăng của NPK là do thực tế các doanh nghiệp sản xuất NPK thuộc sở hữu của Vinachem giảm sản lượng sản xuất do nền tảng tài chính yếu. Theo Bộ Công thương, sản lượng sản xuất NPK của các doanh nghiệp thuộc sở hữu của Vinachem trong Q1/2020 giảm 18% YoY. Vì vậy, chúng tôi cho rằng, cạnh tranh đối với các nhà sản xuất ure và NPK tại Việt Nam sẽ ít khốc liệt hơn so với năm 2019 do (i) sản lượng nhập khẩu giảm trước tác động của Covid-19; (ii) các doanh nghiệp thuộc nhóm Vinachem giảm sản lượng.

 
 
Hạn hán ảnh hưởng tới nhu cầu phân bón: trong nửa đầu năm 2020, khu vực đồng bằng sông Cửu Long trải qua hạn hán nghiêm trọng, điều này làm giảm hoạt động nuôi trồng và tiêu thụ phân bón. Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ ure của DPM năm 2020 đạt 780 nghìn tấn (+13% YoY), thấp hơn sản lượng thông thường (820 – 850 nghìn tấn) để phản ánh lượng tiêu thụ phân bón giảm do hạn hán. Sản lượng tiêu thụ NPK ước tính đạt 150 nghìn tấn (+ 96% YoY). Mặc dù điều kiện thời tiết khắc nghiệt ảnh hưởng đến nhu cầu phân bón nói chung, DPM vẫn có thể đạt tăng trưởng sản lượng tiêu thụ dương trong năm nay do mức so sánh thấp trong năm 2019 khi các nhà máy dừng hoạt động để bảo dưỡng. Mặc dù vậy, chúng tôi ước tính sản lượng phân bón thương mại đạt 130 nghìn tấn (-37% YoY) do lượng tiêu thụ phân bón giảm do hạn hán và các lệnh hạn chế đi lại-giao thương do Covid-19.

Chi phí khí đầu vào thấp. Dịch bệnh bùng phát khiến nền kinh tế Trung Quốc suy yếu, nhu cầu dầu mỏ giảm. Điều này gây áp lực giảm giá dầu thế giới và DPM được hưởng lợi từ chi phí khí đầu vào giảm. Đối với kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định giá FO là 250 USD/tấn trong năm nay (-31% YoY). Đối với chi phí vận chuyển khí, chúng tôi giả định 50% lượng khí sẽ đến từ mỏ Bạch Hổ (1,02 USD/triệu btu), trong khi đó 30% sẽ đến từ các mỏ khác trong bể Cửu Long (3,22 USD/triệu btu) và 20% đến từ bể Nam Côn Sơn. Chi phí vận chuyển khí bình quân trong năm 2020 ước đạt 1,76 USD/ triệu btu (so với 1,43 USD/triệu btu trong năm 2019). Chi phí khí đầu vào của DPM trong năm nay ước tính ở mức 4,59 USD/triệu BTU, (giảm -16% YoY, chưa tính thuế GTGT). Như vậy, mặc dù DPM chịu ảnh hưởng từ việc chi phí vận chuyển khí tăng lên do hợp đồng khí mới, tác động từ giá dầu giảm mạnh vẫn giúp công ty giảm chi phí sản xuất.

Cùng với việc giá dầu thế giới giảm, chúng tôi ước tính giá phân bón cũng giảm. Chúng tôi ước tính giá bán trung bình Ure và NPK là 6.550 đồng/kg (-6% YoY) và 8.700 đồng/kg (-2% YoY). Mặc dù vậy, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty tăng do (1) cạnh tranh giảm, (2) chi phí khí đầu vào giảm, và (3) công suất tại các nhà máy Ure và NPK tăng.

Do đó, mô hình định giá năm 2020 như sau:

 
 
Chúng tôi không tính khoản bồi thường bảo hiểm do gián đoạn sản xuất vào dự báo năm 2020. Khoản này có thể ở mức 200 tỷ đồng, tương đương 43% lợi nhuận trước thuế năm 2019 của DPM.

Khuyến nghị của chúng tôi

Kể từ tháng 9/2019, giá cổ phiếu của DPM đã tăng 11% mặc dù tâm lý thị trường yếu. Với mức giá tại ngày 20/4/2020 là 14.850 đồng/ cổ phiếu, DPM giao dịch ở mức PE 2020 là 10 lần, so với PE trong năm 2018-2019 là 15,1-16,2 lần. Mặc dù điều kiện thời tiết khắc nghiệt, DPM dự kiến vẫn sẽ ghi nhận tăng trưởng tốt trong năm nay nhờ (1) công suất tại tất cả các nhà máy tăng so với mức so sánh thấp trong năm ngoái, (2) cạnh tranh giảm và (3) chi phí khí đầu vào thấp. Ngoài ra, vị thế tiền mặt cao của DPM (tiền mặt trên mỗi cổ phiếu là 7.081 đồng

trong Q4/2019) và tỷ suất cổ tức hấp dẫn (10% trên mệnh giá; tỷ suất cổ tức 7%) sẽ thu hút nhà đầu tư trong bối cảnh nền tảng thị trường yếu đi trước ảnh hưởng của Covid-19. Tuy nhiên, do tác động bất lợi từ hạn hán ở ĐB sông Cửu Long, chúng tôi điều chỉnh giảm PE, PB và EV / EBITDA mục tiêu xuống lần lượt là 8 lần, 0,7 lần và 3,5 lần (từ 9 lần, 0,8 lần và 4,5 lần). Với trọng số bằng nhau cho mỗi phương pháp định giá và sử dụng ước tính lợi nhuận điều chỉnh năm 2020 (từ mức trung bình năm 2019-2020), giá mục tiêu 1 năm mới của chúng tôi là 16.900 đồng/ cổ phiếu (từ 15.500 đồng), tăng 14% so với giá hiện tại. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN.

 
 
Rủi ro giảm giá:
• Sản lượng tăng từ các nhà sản xuất phân bón trong nước khác
• Tăng nhập khẩu phân bón giá rẻ
• Giá dầu thế giới hồi phục


(Nguồn: SSI)

×
tvi logo