DGC: Tăng trưởng nhờ nhà máy axit điện tử và tiết giảm chi phí quặng

DGC là doanh nghiệp sản xuất hóa chất cơ bản, do đó hưởng lợi trực tiếp từ đà tăng giá hàng hóa thế giới như phốt pho, hóa chất từ phốt pho và phân bón.

DGC đạt kết quả kinh doanh đáng khích lệ trong năm 2020 với doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng lần lượt là 23% YoY và 66% YoY nhờ tăng trưởng sản lượng kinh doanh cho các mặt hàng chính và cải thiện biên lợi nhuận gộp.

Trong năm 2021, tuy doanh nghiệp đưa ra kế hoạch tăng trưởng chỉ 16% YoY, chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế có thể tăng 40% lên 1.324 tỷ đồng nhờ (1) tăng sản lượng kinh doanh phân bón DAP, (2) nhà máy axit điện tử đi vào hoạt động từ tháng 8 2021 và (3) tiết giảm chi phí quặng nhờ tự khai thác quặng từ Khai Trường 25 từ quý 2 2021.

Trong năm 2022, DGC sẽ đưa vào vận hành nhà máy Nghi Sơn giai đoạn 1. Với việc thiếu hụt cung xút tại Việt Nam, chúng tôi nhận định dự án Nghi Sơn sẽ giúp DGC tăng trưởng khả quan trong dài hạn.

Ở mức giá tại ngày 12/3/2021 là 72.800 đồng/cp, DGC đang giao dịch với mức PE 2021 là 9,1x, cao hơn so với PE 2015-2016 là 8x và PE 2018-2019 là 6x. Tuy nhiên, với 40% tăng trưởng lợi nhuận trong 2021 và tiềm năng dài hạn từ dự án Nghi Sơn cùng với thanh khoản thị trường dồi dào, chúng tôi cho rằng DGC xứng đáng được định giá ở mức PE cao hơn. Với PE mục tiêu là 10x, chúng tôi định giá cổ phiếu DGC ở mức 80.000 đồng/cp. Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN cho cổ phiếu DGC. Công ty duy trì trả 15% cổ tức tiền mặt và 15% cổ tức bằng cổ phiếu trong 2018-2020.

Sản phẩm: DGC có các nhà máy nằm ở tỉnh Lào Cai, nơi duy nhất có trữ lượng quặng apatit lớn ở Đông Nam Á. Sản phẩm chính của DGC là các hóa chất được sản xuất từ quặng apatit như photpho vàng, axit trích ly, axit thực phẩm, các loại phân bón gốc lân (MAP, DAP, NPK), phụ gia thức ăn chăn nuôi (DCP), v.v.

Nguyên liệu đầu vào bao gồm quặng apatit (26% giá thành), điện (21% giá thành), than cốc (11% giá thành) và lưu huỳnh (12% giá thành). Nhìn chung, nguyên vật liệu chiếm 70-80% giá thành, chi phí dịch vụ mua ngoài chiếm 14% (chú yếu là chi phí vận chuyển), khấu hao và nhân công chiếm 7%. DGC mua quặng apatit và điện tự các doanh nghiệp trong nước, vì vậy có giá khá bình ổn trong năm. Trong khi đó, DGC nhập than cốc và lưu huỳnh từ nước ngoài (Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore) theo sự biến động của giá thế giới.

Thị trường xuất khẩu (79% tổng doanh thu 2020)

• Ấn Độ là thị trường lớn nhất của DGC, đóng góp hơn 25% tổng doanh thu 2019. Ấn Độ nhập phốt pho vàng và các sản phẩm liên quan để sản xuất thuốc diệt cỏ phục vụ cho ngành nông nghiệp của nước này. Do thiếu hụt quặng apatit trong khi nhu cầu nông nghiệp cao, Ấn Độ là nước nhập khẩu phốt pho vàng lớn nhất thế giới, chủ yếu nhập từ Việt Nam và Kazakhstan. Các sản phẩm xuất sang Ấn Độ thuộc phân khúc thấp.

• Các nước Châu Á (Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan – đóng góp ~ 30% tổng doanh thu 2019) nhập khẩu phốt pho vàng và các sản phẩm liên quan để phục vụ cho các mục đích công nghiệp khác (ô tô, điện tử). Theo ban lãnh đạo thị phần của DGC tại Hàn Quốc là hầu như 100% và tại Nhật là 40%. Các sản phẩm xuất sang thị trường Châu Á thuộc phân khúc cao.

• DGC cũng xuất khẩu sang Mỹ và các nước EU, với tỉ trọng khoảng 13% doanh thu để phục vụ trong sản xuất chất chống cháy, nhựa và dầu nhớt cơ động. Với việc EVFTA có hiệu lực từ tháng 8 năm 2020, thuế suất áp dụng đối với mặt hàng phốt pho vàng được điều chỉnh từ 5,5% xuống 0%, do đó giúp DGC cạnh tranh hơn so với đối thủ cạnh tranh chính Kazakhstan tại thị trường EU. Các sản phẩm xuất sang Mỹ và EU thuộc phân khúc trung. Tuy nhiên, sản lượng phốt pho vàng hiện tại gần chạm công suất tối đa, do đó trong ngắn hạn DGC sẽ chưa thể tăng sản lượng xuất khẩu vào thị trường EU.

Thị trường trong nước (21% tổng doanh thu 2020)

Phốt pho vàng: DGC có tổng công suất thiết kế là 60 nghìn tấn phốt pho vàng 1 năm (bao gồm 40 nghìn tấn từ Đức Giang Lào Cai và 20 nghìn tấn từ Phốt pho Apatit Việt Nam). Trong khi đó, tổng công suất thiết kế của các công ty sản xuất phốt pho vàng tại Việt Nam là ~124 nghìn tấn. Như vậy, DGC chiếm ~48% thị phần phốt pho vàng tại thị trường nội địa tính theo công suất thiết kế.

Dư địa tăng trưởng dựa trên các nhà máy hiện có: đối với nhóm sản phẩm có tỷ trọng lớn trong doanh thu và lợi nhuận gộp (phốt pho vàng, axit trích ly và axit thực phẩm – chiếm 71% doanh thu 2020), DGC hầu như đã sử dụng gần hết công suất. Trong nhóm này, DGC có khả năng tăng công suất trong dài hạn khi công ty triển khai xây nhà máy điện để vận hành các lò phốt pho trong giờ cao điểm trong ngày, do đó giúp tăng công suất từ 60 nghìn tấn/năm lên 85 nghìn tấn/năm. Đối với axit trích ly, DGC sẽ không nâng công suất do những quan ngại về môi trường. DGC sẽ bổ sung thêm nhà máy sản xuất axit cấp điện tử (công suất 30 nghìn tấn/năm – sản phẩm mới) vào tháng 8 2021 (chi tiết nêu phía dưới). Đối với nhóm sản phẩm phân bón, phụ gia thức ăn chăn nuôi và bột giặt (chiếm 29% doanh thu 2020), DGC vẫn còn vận hành với công suất thấp.

Nhà máy mới/ dự án mới

Trong 2021, DGC dự kiến đưa vào hoạt động dây chuyện sản xuất axit cấp điện tử với công suất 30 nghìn tấn/năm (tổng mức đầu tư là 66 tỷ đồng), đi vào hoạt động từ tháng 8 2021. Axit cấp điện tử là acid phosphoric cấp cao nhất và yêu cầu nguyên liệu đầu vào tinh khiết nhất. Sản phẩm này được dùng trong sản xuất vi mạch điện tử, chất bán dẫn và màn hình LCD. Do đó, nhu cầu axit cấp điện tử đươc ước tính tăng trưởng theo đà tăng của ngành điện thoại, điện tử, điện máy. Tuy nhiên, DGC sẽ phải cạnh tranh khá gay gắt với các sản phẩm từ Trung Quốc. Mặc dù bị cạnh tranh, chúng tôi cho rằng việc các nước Châu Á (Hàn Quốc, Indonesia, Nhật, Trung Quốc) dần trở thành nước sản xuất và lắp ráp các mặt hàng điện tử cùng với đà tăng trưởng của ngành này sẽ giúp tăng nhu cầu axit cấp điện tử trong tương lai. Theo ban lãnh đạo, nhà máy này có thể vận hành với công suất tối đa ngay trong năm đầu tiên đi vào hoạt động nhờ đã có đối tác (Hàn Quốc) đặt mua.

Trong 2021, DGC dự kiến sẽ bắt đầu khai thác quặng tại Khai Trường 25 từ quý 2/2021 thay vì mua quặng apatit từ các công ty khác tại Việt Nam, do đó giúp tiết kiệm 20-30% chi phí quặng. Khai Trường 25 có trữ lượng ~3.7 triệu tấn quặng khai thác trong 6 năm. Công ty ước tính Khai Trường 25 sẽ giúp giảm 30-35% số lượng quặng mua ngoài, giúp giảm đáng kể chi phí quặng trong tương lai.

Dự án xút-clo Nghi Sơn – động lực tăng trưởng dài hạn cho DGC

Tổng công suất sản xuất xút của Việt Nam là ~189 nghìn tấn/năm (SSI ước tính), chỉ đáp ứng khoảng 40-50% nhu cầu sử dụng trong nước (theo CSV). Do đó, trong những năm gần đây Việt Nam phụ thuộc nhiều xút nhập khẩu (chủ yếu từ Trung Quốc và Đài Loan). Xút được ứng dụng rộng rãi trong ngày công nghiệp giấy, dệt may, chất tẩy rửa, nhôm, xử lý nước.

Chúng tôi lưu ý rằng đối với CSV (Vinachem sở hữu 65%) và HVT (Vinachem sở hữu 68,5%) khó có thể tăng công suất. Do tình hình tài chính kém, Vinachem yêu cầu các công ty con trả cổ tức tiền mặt cao trong các năm gần đây, do đó không có vốn để mở thêm nhà máy. Ở mặt khác, Vinachem cũng không dễ dàng phê duyệt phát hành tăng vốn do sở hữu của Vinachem sẽ bị pha loãng trong trường hợp phát hành tăng vốn. Trong khi đó Vedan và Công ty Giấy Bãi Bằng chỉ nâng công suất sản xuất xút song song với công suất của các sản phẩm chính của họ (bột ngọt và giấy). Như vậy, DGC (Vinachem chỉ còn sở hữu 7,7% tại DGC) và Dongachem (công ty tư nhân) là 2 công ty có thể dễ dàng tăng công suất xút để đáp ứng cho sự thiếu hụt xút trong nước, theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi nhận định đây sẽ là tiềm năng tăng trưởng dài hạn cho DGC. Theo ban lãnh đạo, DGC đã có đơn hàng sản xuất xút cho 1 nhà máy giấy trong khu kinh tế Nghi Sơn. DGC dự kiến khởi công xây dựng Nghi Sơn 1 vào quý 2/2021 (tổng mức đầu tư là 2,4 nghìn tỷ đồng) và đưa nhà máy vào hoạt động thương mai từ quý 2/2022.

Dự án bất động sản

Dự án nằm tại số 18/44 Đức Giang, Thượng Thanh, Long Biên, Hà Nội. Tổng diện tích dự án là 54.312 m2, trong đó diện tích xây dựng là 42.609 m2, bao gồm công trình công cộng, trường học, 60 lô nhà liền kề và block chung cư 23 tầng (900 căn hộ). Tổng mức đầu tư là 1.410 tỷ đồng. Lợi nhuận dự kiến là 300-400 tỷ đồng. Hiện công ty đã được cấp quy hoạch 1:500. DGC dự kiến khởi công trong quý 4/2021.

Với tổng mức đầu tư cho các dự án trên là 10 nghìn tỷ đồng, DGC cần tăng 2,5 nghìn tỷ đồng vốn thông qua phát hành. Theo ban lãnh đạo, đối với các dự án như Khai Trường 25, Nghi Son 1 và bất động sản, DGC sẽ dùng lợi nhuận giữ lại và vốn vay để đầu tư. Trong dài hạn (có thể là nửa cuối năm 2022), công ty sẽ phát hành (ra công chúng, riêng lẻ hoặc cho cổ đông hiện hữu) để tăng vốn cho dự án Nghi Sơn 2 (2,5 nghìn tỷ đồng).

Bảng cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ

• Tiền mặt cao (chiếm 31% tổng tài sản) trong khi tỷ lệ nợ vay thấp (D/E chỉ 0,22). Công ty sẽ dễ dàng tăng vốn vay để tài trợ cho các dự án trong tương lai.

• Thời hạn phải thu, phải trả và chu kỳ tồn kho giao động khá đáng kể qua các năm. Do trữ lượng khai thác quặng không đều, điều này làm ảnh hưởng đến 3 hệ số trên. Tuy nhiên, công ty vẫn duy trì khả năng thanh toán lành mạnh.

• Tỷ lệ thanh toán ngắn hạn (1,9x) và tỷ lệ thanh toán nhanh (1,5x) đều cao hơn 1x, cho thấy khả năng thanh toán lành mạnh. Cả 2 tỷ lệ này đều có xu hướng cải thiện qua các năm.

• Dòng tiền có xu hướng cải thiện qua từng năm. Đặc biệt sau đợt tái cơ cấu vào năm 2018 (thực hiện M&A đồng loạt các công ty trong chuỗi giá trị), DGC tập trung hơn vào đầu tư cải thiện công nghệ máy móc để tăng năng suất, điều này thể hiện qua dòng tiền từ hoạt động đầu tư âm trong 2018-2020.

Kết quả kinh doanh 2020

Doanh thu đạt 6.236 tỷ đồng (+23% YoY), hoàn thành 103% kế hoạch năm. Lợi nhuận sau thuế đạt 948 tỷ đồng (+66% YoY), hoàn thành 135% kế hoạch năm.

Sản lượng kinh doanh tăng hầu hết cho tất cả các mặt hàng, trong đó phốt pho vàng tăng mạnh nhất với 45% YoY từ mức cơ sở thấp của năm 2019. Chiến tranh thương mãi Mỹ-Trung làm giảm nhu cầu điện thoại thông minh và chất bán dẫn tại Trung Quốc, vốn là thị trường xuất khẩu chính của các nước Hàn Quốc, Đài Loan và Nhật Bản. Do đó, sản lượng phốt pho vàng DGC xuất khẩu sang các nước này bị giảm trong 2019. Trong 2020, các công ty Trung Quốc sử dụng chất bán dẫn dần dịch chuyển nhà máy sang các nước khác, và nhu cầu chất bán dẫn phục hồi trong bối cảnh người tiêu dùng sử dụng laptop/điện thoại để làm việc tại nhà. Đối với nhóm sản phẩm liên quan nông nghiệp như axit trích ly và các loại phân bón, năm 2019 cũng là một năm khó khăn cho ngành nông nghiệp Ấn Độ do giá nông sản thấp (gạo, ngô, lúa mì, đường…). Trong năm 2020, giá gạo, đường và ngô dần phục hồi nhờ xu hướng tích trữ lương thực trong để thích nghi với dịch COVID-19, do đó nhu cầu phân bón và axit trích ly tăng trong 2020. Ngoài ra, căng thẳng chính trị giữa Trung Quốc và Ấn Độ xảy ra trong tháng 8/2020 khiến Ấn Độ đã dừng nhập khẩu rất nhiều mặt hàng từ Trung Quốc và chuyển sang nhập hàng từ Việt Nam.

Biên lợi nhuận gộp tăng từ 19,8% trong 2019 lên 23,7% trong 2020 nhờ giá điện và giá nguyên vật liệu thấp trong 2020, cùng với việc cải thiện công nghệ trong sản xuất kinh doanh. DGC được hỗ trợ giảm giá điện trong thời gian giãn cách xã hội trong quý 2/2020 và quý 4/2020. Giá quặng apatit, than cốc và axit sulfuric trên thế giới giảm mạnh trong 2020 do nhu cầu sụt giảm trong dịch COVID-19. Giá bán giảm theo đà giảm nguyên vật liệu, tuy nhiên mức độ giảm nhẹ hơn do DGC vẫn duy trì sản xuất ổn định trong khi các công ty đối thủ tại Kazakhstan gặp gián đoạn sản xuất kinh doanh.

Nguồn: SSI