CTG: Định giá lại dựa trên triển vọng tốt hơn về tăng vốn và giải quyết nợ xấu

CTG: Định giá lại dựa trên triển vọng tốt hơn về tăng vốn và giải quyết nợ xấu

Lượt xem: 162
  •  

• Thu nhập hoạt động hồi phục tốt nhưng nợ xấu và chi phí dự phòng cao hơn ước tính đã ảnh hưởng đến lợi nhuận: Tương tự như các ngân hàng quốc doanh khác, thu nhập hoạt động Q3/2020 của CTG cải thiện đáng kể chủ yếu do lãi suất huy động giảm, trong khi CASA , cho vay bán lẻ cải thiện, lãi kinh doanh ngoại hối và thu từ nợ xấu đã xóa đều cải thiện. Tuy nhiên, chi phí dự phòng tăng là một thách thức khi khiến lợi nhuận trước thuế Q3/2020 giảm -7% so với cùng kỳ. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2020, lợi nhuận trước thuế tăng 22,6% so với cùng kỳ chủ yếu do CIR giảm -3,1%. Nợ xấu tăng 12,4% so với quý trước hay 66% so với đầu năm, đây là mức tăng cao nhất trong số các ngân hàng niêm yết.

• Nâng khuyến nghị lên MUA: Dựa trên ước tính NIM tăng và chi phí tín dụng giảm trong năm 2020 và 2021, chúng tôi tăng 11,1% và 42,8% ước tính lợi nhuận trước thuế 2020 và 2021 lên 10,8 nghìn tỷ đồng (-8,1% so với cùng kỳ) và 15,5 nghìn tỷ đồng (+43,1% so với cùng kỳ). Dự báo của chúng tôi chưa bao gồm thương vụ bancassurance tiềm năng đang tái đàm phán. Chúng tôi điều chỉnh PB mục tiêu từ 1,2x lên 1,6x, tương ứng giá mục tiêu 1 năm đối với CTG là 38.700 đồng/cp (tăng từ mức 27.200 đồng/cp). Giá mục tiêu tăng 16,6% so với giá tại ngày 20/11/2020, cùng với tỷ suất cổ tức 1,5%. Mức ROI này khiến chúng tôi nâng khuyến nghị CTG từ Khả quan lên MUA.

Kết quả kinh doanh của CTG trong Q3/2020

CTG đã công bố kết quả kinh doanh quý 3, với thu nhập hoạt động và LNTT lần lượt là 11,5 nghìn tỷ đồng (+10,9% so với cùng kỳ) và 2,9 nghìn tỷ đồng (-7,0% so với cùng kỳ). Trong khi thu nhập hoạt động tăng trưởng đáng khích lệ trong bối cảnh Covid-19 do môi trường lãi suất thấp và thu nhập ngoài lãi, chi phí dự phòng tăng đột biến (+38,7%) là một sự thiệt hại lớn. Lũy kế 3 quý, thu nhập hoạt động và LNTT lần lượt đạt 32,2 nghìn tỷ đồng (+7,4% so với cùng kỳ) và 10,36 nghìn tỷ đồng (+22,6% so với cùng kỳ), tương đương 79,4% và 82,4% dự báo năm 2020 của chúng tôi.

Tín dụng tiếp tục phục hồi nhờ mảng bán lẻ: Tín dụng tiếp tục tăng 1,4% so với quý trước hay +1,8% so với đầu năm, thấp hơn nhiều so với mức trung bình toàn hệ thống là 6,1% so với đầu năm. Điều này là do khó khăn về vốn của ngân hàng, cũng như nhu cầu tín dụng của thị trường nói chung còn yếu. Động lực chính thúc đẩy tăng trưởng tín dụng tiếp tục là mảng KHCN cá nhân (+4,6% QoQ, +5,3% YTD) và SME (+3,9% QoQ, +6,5% YTD), điều này vẫn tiếp diễn kể từ năm 2017. Tương tự đối với các ngân hàng quốc doanh, tỷ lệ cho vay khách hàng cá nhân và SME trên tổng dư nợ cho vay của CTG đã tăng lên 57,4% vào Q3/2020, từ mức 55,6% trong năm 2019. Trong khi đó, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục giảm -18,8% so với cùng kỳ và -32,3% so với đầu năm. Trong danh mục cho vay cá nhân, cho vay kinh doanh và cho vay mua nhà đóng góp lớn nhất, lần lượt là 60,3% và 30,5%.

Các khoản nợ vay tái cơ cấu ước tính phục hồi toàn bộ: Tính đến cuối Q3/2020, CTG có 8,4 nghìn tỷ đồng dư nợ tái cơ cấu theo Thông tư 01, không đổi so với Q2/2020. Con số này tương đương 0,88% tổng dư nợ, và thấp hơn mức trung bình hệ thống. Trong đó, nợ gốc là 7,4 nghìn tỷ đồng, 50% số này là khoản vay ngắn hạn và sẽ đáo hạn trong vòng 12 tháng tới. Phần còn lại là các khoản vay trung và dài hạn sẽ được thanh toán khi đến hạn. Tổng dư nợ cho vay của nhóm khách hàng có nợ tái cơ cấu đạt 62 nghìn tỷ đồng, tương đương 6,5% tổng dư nợ.

NIM cải thiện nhờ lãi suất cho vay tăng, CASA cải thiện và chi phí vốn giảm

• Lãi suất cho vay trung bình trong quý 2 giảm -46 bps so với quý trước do các gói hỗ trợ dành cho khách hàng chịu tác động của Covid. Trong 9T2020, ngân hàng đã hoàn nhập khoảng 1,2 nghìn tỷ đồng thu nhập lãi cho các khoản vay tái cơ cấu, làm giảm tỷ lệ NIM. Tuy nhiên, trong Q3/2020, lãi suất cho vay trung bình phục hồi +10 bps so với quý trước lên 7,87%/ năm.

• Số dư CASA tăng 13,1% so với quý trước hoặc 36% so với đầu năm, cùng với xu hướng chung của ngành và các yếu tố mùa vụ, do hoạt động giao dịch tăng vào cuối năm. CTG cũng đã triển khai chương trình miễn phí dịch vụ thanh toán trong 6 tháng cho khách hàng doanh nghiệp qua ứng dụng iFast, đổi lại CASA tăng. Tỷ lệ CASA cải thiện từ 16,4% trong quý 2 lên 18% trong quý 3.

• Lãi suất huy động giảm: Ngân hàng đã giảm lãi suất huy động trong khoảng từ 1% đến 1,2%/ năm trong quý, khiến lãi suất huy động bình quân giảm -50 bps so với quý trước. Số dư trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi tăng lên 11,8 nghìn tỷ đồng, + 23% so với quý trước, với lãi suất trung bình giảm -7 bps so với quý trước.

Nhìn chung, trong khi thu nhập lãi giảm -0,4% so với cùng kỳ, chi phí lãi vay giảm -6,6% so với cùng kỳ, dẫn đến tăng trưởng thu nhập lãi thuần ở mức khá + 9% so với cùng kỳ. NIM tăng +38 bps so với quý trước lên 3,02% do lợi suất tài sản tăng +4 bps so với quý trước và chi phí vốn giảm -36 bps so với quý trước. NIM Q3/2020 của CTG tương đương VCB và cao hơn BID, nhưng thấp hơn hầu hết các ngân hàng TMCP tư nhân cùng hệ thống - đây vốn là điều phổ biến tại Big 4 các ngân hàng TMCP quốc doanh.

Thu nhập ngoài phí tăng mạnh (+18,9% so với cùng kỳ) nhờ lãi kinh doanh ngoại hối (+18,9% so với cùng kỳ) và thu từ nợ xấu đã xóa (624 tỷ đồng so với -1,2 nghìn tỷ đồng trong Q3/2020). Lãi từ kinh doanh ngoại hối tăng mạnh đối với các ngân hàng TMCP quốc doanh trong năm nay và tăng 27,4% so với cùng kỳ trong 9T2020.

Thu nhập từ bancassurance không đáng kể trong 9T2020, chỉ đạt 130 tỷ đồng, ~ 2,0% thu nhập từ phí. Mảng bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ lần lượt đóng góp 65% và 35% vào tổng thu nhập phí bancassurance.

Nợ xấu và chi phí dự phòng tăng vọt: Trong khi chi phí hoạt động (Opex) được kiểm soát tốt, với hệ số CIR đạt 32,6% trong quý, chi phí dự phòng tăng mạnh +38,7% so với cùng kỳ, nâng chi phí tín dụng lên 2,0% trong Q3/2020 và 1,61% trong 9T2020. Số dư nợ xấu tăng 12,4% so với quý trước hay 66% so với đầu năm, mức tăng cao nhất trong số các ngân hàng niêm yết. Các lĩnh vực chịu ảnh hưởng nặng nề nhất bởi Covid-19 và thiên tai trong danh mục cho vay của CTG bao gồm dịch vụ lưu trú, giao thông, xây dựng, thương mại, sản xuất, nông nghiệp và lâm nghiệp.

Chúng tôi ước tính rằng không có khoản trích lập dự phòng trái phiếu VAMC trong quý 3/2020, do ngân hàng ưu tiên xóa nợ xấu. Đồng thời, CTG đã xử lý được 2,7 nghìn tỷ đồng nợ xấu trong quý để giảm tỷ lệ nợ xấu xuống 1,87% (+18 bps so với quý trước). Lũy kế, tổng nợ xấu đã xóa đạt 6,7 nghìn tỷ đồng, +64,3% so với cùng kỳ.

Như chúng tôi cần lưu ý rằng tỷ lệ nợ xấu kết hợp tăng (+17 bps so với quý trước lên 2,22%), tỷ lệ dự phòng bao nợ xấu cải thiện nhẹ (+4% so với quý trước lên 71%).

Xóa toàn bộ trái phiếu VAMC trong quý 4/2020: Vào tháng 10/2020, CTG đã trích lập thêm 3,2 nghìn tỷ đồng dự phòng cho phần trái phiếu VAMC còn lại và chính thức xóa các khoản nợ xấu này. Tổng chi phí dự phòng trái phiếu VAMC trong năm 2020 sẽ là 5,8 nghìn tỷ đồng.

Ước tính năm 2020-2021

Kế hoạch của ban lãnh đạo

Như đã đề cập trong báo cáo trước, ban lãnh đạo CTG đặt kế hoạch tăng trưởng tài sản, tín dụng và huy động năm 2020 tương ứng trong khoảng 1%-3%, 4%-8.5%, and 5%-10%.

Tăng trưởng tín dụng: Nghị định 121 đã tạo hành lang pháp lý hỗ trợ cho các ngân hàng TMCP quốc doanh huy động vốn và cải thiện tăng trưởng kinh doanh. Trong kế hoạch giai đoạn 2021-2023, CTG đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 8% YoY và giữa 10% -11% YoY tương ứng theo các kịch bản cẩn trọng nhất và lạc quan nhất. CTG tìm cách tập trung vào cho vay hơn là đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. CTG cũng sẽ rất chọn lọc các dự án và đơn vị phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

NIM của CTG thấp hơn so với các ngân hàng cùng hệ thống do mảng ngân hàng tổ chức có lợi suất thấp, đây là mảng chiếm tỷ trọng lớn đối với ngân hàng. Đóng góp của các phân khúc khách hàng SME và cá nhân đang tăng lên nhưng ngân hàng mới chỉ hướng đến nhóm khách hàng có rủi ro thấp và áp dụng yêu cầu cao về tài sản thế chấp.

Trong tương lai, CTG ước tính sẽ giảm khẩu vị rủi ro đối với khách hàng SME và cá nhân để cải thiện lợi suất tài sản sinh lời, trong khi vẫn duy trì yêu cầu về tài sản thế chấp. Về huy động, CASA ước tính sẽ cải thiện hơn nữa. Trong Q4/2020, ngân hàng dự báo tín dụng sẽ tăng nhanh hơn Q3 với lãi suất cho vay ổn định đến nửa đầu năm 2021 để hỗ trợ khách hàng. Lãi suất huy động ước tính sẽ giảm 10-20 bps trong quý 4/2020 xuống mức thấp kỷ lục và giữ nguyên cho đến hết 6 tháng đầu năm 2021. Tuy nhiên, ngân hàng ước tính có khoảng 400 tỷ đồng thu nhập lãi từ các khoản vay tái cơ cấu sẽ giảm do bị thoái thu. NIM ước tính cải thiện nhẹ trong quý 4/2020 và tăng từ 10-20 điểm cơ bản vào năm 2021-2022.

CASA: CTG ước tính tăng tiền gửi không kỳ hạn ~30% YoY mỗi năm trong ba năm tới, nâng tỷ lệ CASA từ mức 17% -18% hiện tại lên 20%. Đối với khách hàng doanh nghiệp lớn, CTG cung cấp các dịch vụ quản lý dòng tiền toàn diện. Hiện tại, ngân hàng đang miễn phí giao dịch cho khách hàng doanh nghiệp sử dụng ứng dụng iFast. Khách hàng mục tiêu thứ hai của CASA là các doanh nghiệp vốn đầu tư nước ngoài (FDI), đây là đối tượng ngân hàng đã mở rộng phạm vi hoạt động trong những năm gần đây và kỳ vọng sẽ cung cấp dòng vốn lớn trong những năm tới. Đối với khách hàng SME và khách hàng cá nhân, CTG hiện có giải pháp số kết nối với giao diện lập trình chung (API) và sẽ hợp tác với các đối tác Fintech và E-commerce để khuyến khích khách hàng cá nhân chuyển sang giao dịch trực tuyến - giúp CASA cao hơn.

Bancassurance: CTG gần đây đã xem xét tất cả các hoạt động bancassurance và có kế hoạch đầu tư thêm vào mảng kinh doanh này. Thu nhập từ bancassurance theo kế hoạch tăng trưởng từ 30% -50% YoY trong năm năm tới. Đóng góp của bancassurance vào tổng thu nhập ngân hàng bán lẻ theo kế hoạch tăng gấp ba lần so với các năm trước. CTG hiện đang đàm phán lại hợp đồng bancassurance độc quyền với Aviva và một đối tác khác. Chúng tôi chưa bao gồm thương vụ này trong mô hình định giá.

Chất lượng tài sản: Như đã nêu tại báo cáo cập nhật cuộc họp Q2/2020, nợ Nhóm 2 và nợ xấu đã được ngân hàng ước tính tăng trong nửa cuối năm 2020. Tuy nhiên, CTG có kế hoạch giảm nợ xấu xuống dưới 1,5% tổng dư nợ cho vay vào cuối năm 2020 và ước tính chi phí dự phòng sẽ ở mức 12-13 nghìn tỷ đồng (không đổi so với cùng kỳ) trong năm. Đối với năm 2021, ước tính chi phí dự phòng sẽ ở mức 10-12 nghìn tỷ đồng, do chịu tác động kéo dài của Covid-19. Mục tiêu nợ xấu dưới 2% tổng dư nợ.

Đồng thời, CTG đặt kế hoạch ghi nhận 2-3 nghìn tỷ đồng mỗi năm thu từ nợ xấu đã xóa trong giai đoạn 2021- 2022. CTG kỳ vọng sẽ thu được hết các khoản nợ tái cơ cấu khi đáo hạn.

Ngân hàng cho biết đã trích lập dự phòng đầy đủ đối với các khoản nợ xấu của các công ty liên quan đến Bộ Công Thương. Một số dự án BOT gần đây gặp khó khăn do lưu lượng giao thông giảm dần do đại dịch và vướng mắc về quy định định giá, phí. Ngân hàng tin rằng Chính phủ sẽ giải quyết những vấn đề này và thu nhập từ các dự án BOT sẽ cải thiện.

Tăng trưởng lợi nhuận: Trong 5 năm tới, kế hoạch lợi nhuận cần được Ngân hàng Nhà nước phê duyệt. Kế hoạch của ngân hàng ước tính là tăng trưởng LNTT hàng năm từ 10% -12% YoY, dựa trên tăng trưởng tín dụng tối thiểu 8% YoY mỗi năm và thu nhập từ phí ngân hàng bán lẻ trong khi áp lực trích lập dự phòng giảm bớt.

Kế hoạch tăng vốn: Ngân hàng đang trong quá trình hoàn thiện thủ tục để trả cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2017 và 2018 với tổng tỷ lệ ~ 28,8%, cộng với cổ tức bằng tiền mặt cho năm 2019 là 5% trên mệnh giá. Cổ tức ước tính thanh toán vào tháng 12/2020 - hoặc chậm nhất là quý 1/2021. CTG hiện đang áp dụng hệ số CAR Basel I (Thông tư 22) và sẽ chính thức tuân thủ CAR Basel II (Thông tư 41) sau khi tăng vốn. CTG đặt mục tiêu duy trì bộ đệm vốn vừa phải với mục tiêu hệ số CAR Basel II là 8,5%.

Về dài hạn, CTG ước tính sẽ phát hành vốn cho (một/ nhiều) nhà đầu tư chiến lược trong nước và dài hạn hơn cho một nhà đầu tư nước ngoài lớn, theo lộ trình giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống 51% đến năm 2025.

Dự báo của chúng tôi

Trong báo cáo gần đây nhất, chúng tôi đã giảm ước tính LNTT năm 2020 và 2021 lần lượt xuống 9,8 nghìn tỷ đồng (-17,2% so với cùng kỳ) và 10,9 nghìn tỷ đồng (+11,3% so với cùng kỳ), dựa trên dự báo làn sóng COVID19 thứ hai trong tháng 7 sẽ khiến ngân hàng phải trích lập dự phòng lớn cho nửa cuối năm 20 và kéo theo việc tiếp tục các gói hỗ trợ cắt giảm lãi suất cho vay đến hết Q4/2020 nhằm hỗ trợ các khách hàng gặp khó khăn.

Làn sóng COVID-19 thứ hai được kiểm soát tốt hơn ước tính ở Việt Nam và CTG, cùng với các ngân hàng khác, đã và đang được hưởng lợi từ môi trường lãi suất thấp. Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính LNTT năm 2020 và 2021 lần lượt lên 10,8 nghìn tỷ đồng (-8,1% so với cùng kỳ) và 15,5 nghìn tỷ đồng (+43,1% so với cùng kỳ). Ước tính dựa trên hai yếu tố chính:

• NIM ước tính cải thiện trong Q4/2020 và 2021 do:

✓ Việc kiểm soát làn sóng Covid-19 thứ hai tốt hơn ước tính tại Việt Nam giúp rút ngắn thời gian cắt giảm lãi suất cho gói hỗ trợ tại CTG và các ngân hàng khác. Nhiều gói hỗ trợ tín dụng sẽ đáo hạn trong Q4/2020. Ngoài ra, nợ tái cơ cấu trong Q3/2020 không đổi so với quý trước, đây là yếu tố tốt hơn nhiều so với ước tính của chúng tôi. Và một tin tốt khác là ngân hàng ước tính nợ tái cơ cấu sẽ không tăng cho đến cuối năm 2020. Do đó, chúng tôi ước tính lợi suất cho vay trung bình hồi phục.

✓ Phân khúc khách hàng SME và khách cá nhân sẽ tiếp tục tăng mạnh, vượt các phân khúc khác trong tổng dư nợ cho vay. Đây cũng là phân khúc có lợi suất cao hơn.

✓ CTG giảm 20-40 bps lãi suất huy động trong tháng 10 sau khi giảm 90-120 bps trong Q3/2020. Chúng tôi ước tính lãi suất huy động duy trì ở mức thấp cho đến 6 tháng đầu năm 2021 và CASA sẽ tiếp tục cải thiện giúp chi phí vốn giảm cùng với xu hướng của toàn hệ thống.

• Chi phí dự phòng tăng trong năm 2020 để giải quyết trái phiếu VAMC và nợ xấu: Nợ xấu tăng đáng kể 12,4% so với quý trước hay 66% so với đầu năm trong khi nợ tái cơ cấu không đổi so với quý trước chỉ chiểm 0,88% tổng dư nợ cho vay. Điều nay cho thấy CTG đã chủ động ghi nhận nợ xấu và đẩy nhanh tiến độ xử lý. Dự phòng ước tính tăng trong Q4/2020 khi CTG xóa trái phiếu VAMC và nợ xấu mới hình thành. Năm 2021, chúng tôi ước tính chi phí dự phòng giảm -20,5% so với cùng kỳ do trái phiếu VAMC đã được xử lý hết.

Chúng tôi ước tính BVPS 2020 và 2021 của CTG ở mức 22.005 đồng và 24.197 đồng, sau khi đã bao gồm thanh toán cổ tức tiền mặt dự kiến là 5% trong Q4/2020.

Định giá

Tại mức giá 33.200 đồng/cp, CTG đang giao dịch tại PB 2020 và 2021 là 1,51x và 1,37x, cao hơn so với trung bình toàn hệ thống là 1,48x và 1,25x.

Chúng tôi cho rằng Nghị định 121 đã tạo tiền đề cho CTG nhanh chóng tăng vốn cấp 1. Quá trình này có thể bắt đầu với việc CTG được phép trả cổ tức cổ phiếu cho năm 2017-2018 mà không phải trả cổ tức tiền mặt trước đó. Ngay cả khi giới hạn sở hữu nhà nước không thay đổi, CTG vẫn có khả năng phát hành vốn mới cho nhà đầu tư với điều kiện Chính phủ góp vốn theo tỷ lệ tại Nghị định 121.

Trong một thời gian dài, CTG đã giao dịch thấp hơn so với các ngân hàng quốc doanh khác (PB 2021 của VCB và BID lần lượt là 2,78x và 1,86x) do hạn chế về tăng trưởng và lo ngại về chất lượng tài sản. Những hạn chế này có thể dần được tháo gỡ trong thời gian tới và chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ tăng đột biến vào năm 2021 sau khi tất cả trái phiếu VAMC được giải quyết vào năm 2020. Theo chúng tôi, CTG xứng đáng được định giá lại. Chúng tôi cũng cho rằng triển vọng rõ ràng về môi trường lãi suất thấp kéo dài sẽ thúc đẩy định giá lại trên toàn thị trường, đặc biệt là lĩnh vực ngân hàng đang được hưởng lợi nhiều nhất. Do đó, chúng tôi đã điều chỉnh PB mục tiêu của CTG từ 1,2x lên 1,6x, điều nay tương quan với ROE 2021 của ngân hàng cải thiện lên 14,4%.

Chúng tôi tăng giá mục tiêu 1 năm lên 38.700 đồng/cp (mức trước là 27.200 đồng/cp), tăng 16,6% so với giá tại ngày 20/11/2020. Định giá của chúng tôi chưa bao gồm tỷ suất cổ tức tiền mặt năm 2019 là 1,5% sẽ thanh toán vào Q4/2020 và chưa bao gồm thu nhập từ phí banca tiềm năng cho thương vụ bancassurance sửa đổi trong tương lai. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với CTG từ Khả quan lên MUA.

Rủi ro: Rủi ro chính làm giảm khuyến nghị của chúng tôi là nợ xấu và nợ tái cơ cấu cao hơn ước tính. Ngoài ra, có rủi ro từ các nhà đầu tư ngắn hạn chốt lời sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong bốn tháng qua.

Yếu tố tăng khuyến nghị: Ký kết hợp đồng bancassurance độc quyền với đối tác khác.

Nguồn: SSI

×
tvi logo