BVH: Tăng trưởng lợi nhuận năm 2020 phụ thuộc vào các cơ hội giao dịch ngắn hạn

Lợi nhuận Q2/2020 vượt kỳ vọng của chúng tôi: BVH đạt 617 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong Q2/2020, tăng 98,6% so với cùng kỳ. Kết quả khả quan đạt được phần lớn nhờ vào lợi nhuận giao dịch qua danh mục trái phiếu chính phủ khi lợi suất thị trường xuống thấp, giúp lợi nhuận tài chính tăng 86,8% so với cùng kỳ, đạt 2,6 nghìn tỷ đồng. Vì chênh lệch kỳ hạn giữa nợ và tài sản có của công ty vốn đã ở mức tương đối cao, nên chúng tôi đã không kỳ vọng rằng công ty sẽ bán một phần danh mục trái phiếu trong giai đoạn này. Trong khi đó, lợi nhuận thuần từ hoạt động bảo hiểm lại thay đổi theo một hướng khác, đối mặt với áp lực đáng kể (-67% so với cùng kỳ) trong môi trường lãi suất thấp kéo dài hiện nay.

Điều chỉnh giảm dự báo: Mặc dù lợi nhuận Q2 là khả quan đối với BVH, chúng tôi cho rằng điều kiện thị trường có thể sẽ vẫn còn nhiều thách thức, đặc biệt khi lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam có khả năng duy trì ở mức thấp. Do đó, chúng tôi tin rằng kết quả lợi nhuận của BVH sẽ vẫn phụ thuộc vào các cơ hội giao dịch ngắn hạn. Với các yếu tố này, chúng tôi điều chỉnh ước tính lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ (NPATMI) cho năm 2020 và 2021 lần lượt là 1.177 tỷ đồng (-0,9% so với cùng kỳ) và 1.317 tỷ đồng (+11,8% so với cùng kỳ), giảm -2% và -12% so với ước tính trước đây của chúng tôi.

Hạ khuyến nghị xuống KHẢ QUAN: Với dự báo được điều chỉnh, giá mục tiêu của chúng tôi được điều chỉnh giảm xuống tương ứng là 60.000 đồng/cp (giảm 4% so với giá mục tiêu trong báo cáo trước đây), tương ứng triển vọng tăng giá là 15,8% so với giá hiện tại. Do đó, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu BVH xuống KHẢ QUAN. Trong ngắn hạn, diễn biến giá của cổ phiếu BVH có thể bị ảnh hưởng tiêu cực do cổ phiếu bị loại khỏi danh sách đủ điều kiện giao dịch ký quỹ do trong báo cáo kiểm toán bán niên 2020 có ý kiến ngoại trừ của công ty kiểm toán. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu giảm, chúng tôi cho rằng sẽ là cơ hội tốt để mua vào cổ phiếu BVH.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: Lãi suất và lợi suất trái phiếu chính phủ giảm nhiều hơn ước tính.

Rủi ro tăng đối với khuyến nghị: Lợi suất trái phiếu chính phủ tăng mạnh hơn ước tính.

Diễn biến chính của BVH

Việc bán chéo các sản phẩm tài chính bắt đầu cho thấy ảnh hưởng Doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ của Bảo Việt Life (BVL) tăng 6,4% so với cùng kỳ trong Q2/2020 so với mức 11,2% so với cùng kỳ trong Q1/2020 và 16,4% so với cùng kỳ trong Q2/2019. Mặc dù tốc độ tăng trưởng chậm lại này đã được kỳ vọng trước do chính sách giãn cách xã hội vào đầu tháng 4, nhưng mức độ giảm tốc này theo quan điểm của chúng tôi đã bị phản ánh quá mức. Chúng tôi quan sát thấy tốc độ tăng trưởng của hai sản phẩm bảo hiểm chính là bảo hiểm liên kết chung (UVL) và bảo hiểm hỗn hợp khá hợp lý lần lượt ở mức 15% và 11%. Mức tăng trưởng một con số chủ yếu là do doanh thu phí sản phẩm phụ giảm mạnh -49% so với cùng kỳ, do có sự gia tăng bán chéo với Bảo hiểm Bảo Việt (BVGI). Phần lớn các sản phẩm phụ của BVL liên quan đến bảo hiểm sức khỏe. Doanh thu phí sản phẩm phụ chiếm khoảng 7,6% tổng doanh thu phí bảo hiểm trong năm 2019. Trong 6 tháng đầu năm 2020, một phần bảo hiểm sức khỏe này đã được bán chéo cho BVGI.

Hoạt động này có khả năng sẽ làm giảm tăng trưởng tổng doanh thu phí của BVL trong cả năm 2020, và có thể làm giảm nhẹ biên lợi nhuận bảo hiểm mới của BVL trong quá trình này, theo quan điểm của chúng tôi. Mặt khác, BVGI có thể sẽ được hưởng lợi cả về doanh thu và lợi nhuận đối với bảo hiểm sức khỏe.

Môi trường lãi suất thấp đầy thách thức tạo áp lực lên lợi nhuận bảo hiểm nhân thọ

Lỗ thuần hoạt động bảo hiểm nhân thọ là -2,7 nghìn tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2020 so với mức -1,5 nghìn tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2019, do chi phí dự phòng toán học tiếp tục ảnh hưởng đến kết quả lợi nhuận kế toán. Theo BVH, dự phòng toán học trong Q2/2020 là 4,9 nghìn tỷ đồng, tăng 1,2 nghìn tỷ đồng (+32% so với quý trước) so với Q1/2020 chủ yếu do lãi suất tối đa để tính dự phòng kỹ thuật tiếp tục giảm trong Q2/2020.

Nếu lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm đến 30 năm vẫn ở mức hiện tại cho đến cuối năm, lãi suất kỹ thuật tối đa để trích lập dự phòng theo quy định sẽ tiếp tục giảm xuống do mức lãi suất được tính toán dựa trên mức bình quân 6 tháng và 24 tháng gần nhất. Lợi nhuận thuần từ hoạt động bảo hiểm cho cả năm trong kịch bản này vẫn sẽ chịu áp lực đáng kể.

Lợi nhuận thuần hoạt động bảo hiểm phi nhân thọ cải thiện nhờ thắt chặt chính sách cấp đơn bảo hiểm và kiểm soát chặt bồi thường

Tổng doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ của BVGI giảm 4,2% so với cùng kỳ trong Q2/2020, khiến thị phần giảm từ 19,5% trong năm 2019 xuống 17,4% trong 6 tháng đầu năm 2020. Phi bảo hiểm của BVGI tăng chậm hơn so với thị trường chủ yếu do công ty tích cực thắt chặt chính sách cấp đơn mới đối với bảo hiểm xe cơ giới. Trong những năm gần đây, tỷ lệ bồi thường của bảo hiểm xe cơ giới của BVGI liên tục tăng từ 51% trong năm 2016 lên 83% trong năm 2019. Điều này diễn ra trong giai đoạn BVGI theo đuổi chiến lược mở rộng thị phần năm 2017-2018. Kể từ năm 2019, BVGI chuyển sang chiến lược có tính chất phòng thủ hơn để đảm bảo lợi nhuận. Chúng tôi tin rằng đây là lý do chính khiến doanh thu phí bảo hiểm xe cơ giới giảm 24,7% so với cùng kỳ trong Q2/2020, cũng như giảm 17,9% so với cùng kỳ trong Q1/2020. Trong khi đó, BVGI đạt mức tăng trưởng tốt hơn thị trường ở tất cả các phân khúc khác trong Q2/2020. Về tỷ lệ bồi thường, BVGI có sự cải thiện đáng kể từ mức 63,4% trong năm 2019 xuống 52,6% trong Q2/2020, trong khi tỷ lệ bồi thường nhìn chung trên thị trường chỉ cải thiện 4% xuống 33%.

Lợi nhuận tài chính bất thường giúp cải thiện lợi nhuận ròng

Mặc dù lỗ ròng hoạt động bảo hiểm nhân thọ tăng cao hơn, nhưng BVH vẫn ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận trước thuế mạnh trong Q2/2020, nhờ doanh thu tài chính tăng mạnh +87% so với cùng kỳ. Trong Q2/2020, BVH ghi nhận khoảng 600 tỷ đồng lãi đầu tư kinh doanh chứng khoán, và số dư đầu tư trái phiếu giảm 1,4 nghìn tỷ đồng so với quý trước. Chúng tôi tin rằng phần lớn lợi nhuận này đến từ kinh doanh trái phiếu. Lũy kế 6 tháng đầu năm 2020, BVH đạt 791 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (-9,5% so với cùng kỳ), trong đó 495 tỷ đồng từ BVL (-27% so với cùng kỳ) và 56 tỷ đồng từ BVGI (so với âm 69 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2019)

Chuyển hướng sang tiền gửi ngắn hạn khiến mức chênh lệch kỳ hạn tăng thêm

Chúng tôi nhận thấy rằng BVH đã gia tăng phân bổ danh mục đầu tư vào tiền gửi ngắn hạn kể từ đầu năm 2020 thêm 18,6 nghìn tỷ đồng. Đến cuối Q2, số dư tiền gửi ngắn hạn là 77 nghìn tỷ đồng, chiếm 63,3% tổng danh mục đầu tư của công ty (so với mức 53,7% tại cuối năm 2019). Do các khoản nợ phải trả chủ yếu là dài hạn, động thái này sẽ làm mức chênh lệch kỳ hạn của BVH tiếp tục tăng thêm. Việc chuyển sang tiền gửi ngắn hạn cũng khiến lãi suất tiền gửi bình quân của danh mục tiền gửi hiện tại giảm xuống 7,19% trong Q2/2020 so với 7,66% trong Q4/2019.

Theo ban lãnh đạo, BVH đang nỗ lực thu hẹp chênh lệch kỳ hạn. Điều này giải thích cho việc gần đây công ty đã mua vào khoảng 700 tỷ đồng trái phiếu khi lợi suất trái phiếu chính phủ tăng nhẹ. Lợi suất bình quân của danh mục trái phiếu hiện tại của BVH là 7,75%, cao hơn đáng kể so với lợi suất hiện tại của trái phiếu chỉnh phủ kỳ hạn trên 10 năm là 2,9% đến 3,5%. Do đó, chúng tôi tin rằng lợi suất đầu tư bình quân (không bao gồm lợi nhuận giao dịch) của BVH sẽ chịu áp lực trong tương lai gần (trừ khi công ty quyết định cân nhắc đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp hoặc cổ phiếu có tỷ suất cổ tức tương đối cao hơn).

Ước tính lợi nhuận và định giá

Chúng tôi nhắc lại việc điều chỉnh NPATMI của BVH cho năm 2020 và 2021 lần lượt đạt 1.177 tỷ đồng (-0,9% so với cùng kỳ) và 1.317 tỷ đồng (+11,8% so với cùng kỳ), giảm -2% và -12% so với ước tính trước đây của chúng tôi. Điều này chủ yếu là do sự thay đổi trong giả định về lãi suất kỹ thuật tối đa để trích lập dự phòng, trước đây ước tính ở mức 3,28% trong năm 2020 và 3,25% trong năm 2021, hiện tại đổi thành 2,9% cho cả năm 2020 và 2021. Do đó, chúng tôi cũng giả định rằng BVH sẽ bán một phần danh mục trái phiếu trong 6 tháng cuối năm 2020 để ghi nhận khoản lãi, bù đắp cho khoản lỗ hoạt động bảo hiểm nhân thọ.

Với dự báo mới, BVPS năm 2021 của BVH ước tính ở mức 27.248 đồng/cp (-1,5% so với ước tính trước đây của chúng tôi). Chúng tôi cũng áp dụng hệ số P/B mục tiêu thấp hơn là 2,2 lần (so với 2,33 lần như trong báo cáo trước đây), dẫn đến giá mục tiêu đối với cổ phiếu BVH là 60.000 đồng/cp.

(Nguồn: SSI)