Báo cáo cập nhật cổ phiếu GLT

Báo cáo cập nhật cổ phiếu GLT

Lượt xem: 63
  •  

Nguồn vốn dồi dào thúc đẩy tăng trưởng kinh doanh

Tăng tốc độ tăng trưởng tín dụng. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng cho vay sẽ tăng lên sau khi VPB hoàn tất kế hoạch huy động vốn.

Dự báo tăng trưởng cho vay năm 2021E của chúng tôi là 16% YoY.

Dự báo NIM tăng do chúng tôi kỳ vọng chi phí huy động vốn tại FE Credit sẽ giảm do có sự hỗ trợ từ đối tác chiến lược - Sumitomo Mitsui. Chúng tôi giả định rằng chi phí tín dụng của VPB sẽ tăng lên dù cho hoãn phân loại nhóm nợ. Chúng tôi giả định trích lập dự phòng cho các khoản nợ tái cơ cấu và xem đây là một phương pháp thận trọng khi định giá công ty.

Chúng tôi tăng dự báo LNST sau CĐTS lên +29% đối với năm 2021E và +31% đối với năm 2022E, với động lực hỗ trợ chính đến từ giả định thu nhập lãi thuần tăng, nhưng dự báo khoản trích lập dự phòng cũng tăng lên. Dự báo tăng của chúng tôi tương ứng với lợi nhuận tăng +13% YoY trong năm 2021E và +16% YoY vào năm 2022E. Dự báo LNST sau CĐTS tăng của chúng tôi thấp hơn 7% so với các bên đối với năm 2021E.

Chúng tôi cho rằng giả định trích lập dự phòng của chúng tôi là cao hơn giả định của các bên.

Rủi ro đối với FE Credit giảm đi một nửa sau khi VPB bán 49% cổ phần FE Credit cho Sumitomo Mitsui. Tỷ lệ đóng góp của FE Credit vào lợi nhuận của VPB cũng sẽ giảm ở mức tương tự. Chúng tôi đưa sự thay đổi này vào phần lợi ích thiểu số trong mô hình dự báo của chúng tôi.

Nguồn vốn sẽ tăng mạnh, có thể là mức cao nhất ngành tại Việt Nam sau khi bán cổ phần FE Credit và hoàn tất kế hoạch tăng vốn trong năm 2021E-22E. Chúng tôi ước tính CAR sau thương vụ thoái vốn FE Credit đạt 17%.

Chúng tôi nâng khuyến nghị lên NẮM GIỮ - Khả quan. VPB giao dịch tương ứng với P/B năm 2021E là 1,8x, thấp hơn so với mức trung vị ngành. Tuy nhiên, dự báo ROE của chúng tôi là 18%, thấp hơn so với mức trung vị ngành là 19%, do việc tăng vốn sẽ gây áp lực lên ROE. Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng với mức tỷ suất sinh lời là +9%. Một chất xúc tác có thể có tác động tích cực lên giá cổ phiếu: VPB có kế hoạch bán 15% cổ phần cho các nhà đầu tư nước ngoài trong năm 2021E hoặc đầu năm 2022E.

Mở rộng tăng trưởng tín dụng do nguồn vốn dồi dào hơn Chúng tôi tăng dự báo tăng trưởng cho vay lên 4ppt, đạt mức 16% trong năm 2021E và tăng 3ppt, đạt 15% vào năm 2022E. Nguồn vốn của VPB sẽ tăng mạnh sau khi thoái vốn FE Credit và hoàn tất kế hoạch tăng vốn vào năm 2022E.

Chúng tôi ước tính hệ số CAR sẽ đạt 17% sau khi thêm vào phần lợi nhuận từ thương vụ thoái vốn FE Credit, đây là mức cao nhất trong số các ngân hàng tại Việt Nam, theo quan điểm của chúng tôi.

NHNN đã cấp hạn mức tăng trưởng tín dụng mới là 12,1% YoY cho năm 2021 so với hạn mức ban đầu là 8,5% YoY. Tuy nhiên, VPB có kế hoạch tăng vốn điều lệ từ 25 nghìn tỷ đồng lên 45 nghìn tỷ đồng thông qua việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng trong năm 2021E. Chúng tôi kỳ vọng, với lượng vốn dồi dào này, NHNN một lần nữa sẽ cấp thêm hạn mức tín dụng mới cho VPB trước khi kết thúc năm.

Dự báo NIM tăng 84bps lên 9,64% trong năm 2021E và tăng 1,02ppt lên 9,63% vào năm 2022E do chúng tôi kỳ vọng chi phí huy động vốn sẽ giảm. Chi phí huy động vốn của FE Credit trung bình đạt khoảng 9% trong giai đoạn từ năm 2019-2020. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng chi phí huy động vốn của FE Credit sẽ giảm do có sự hỗ trợ từ Sumitomo Mitsui. Để so sánh, chi phí huy động vốn của HD Saison, được hỗ trợ bởi tập đoàn tài chính Nhật Bản - Credit Saison, trung bình đạt khoảng 7,5% trong giai đoạn 2019-2020. Do đó, chúng tôi kỳ vọng chi phí huy động vốn trung bình của FE Credit sẽ giảm xuống còn khoảng 7-8%.

Ngoài ra, thu nhập khoảng 32.300 tỷ đồng (1,4 tỷ USD) từ việc bán cổ phần FE Credit có thể được sử dụng làm nguồn vốn tự có để cho vay. Với lợi suất cho vay bình quân là 15% trong giai đoạn 2019-2020, chúng tôi ước tính rằng 32.300 tỷ đồng vốn sẽ tạo ra thêm khoảng 5,0 nghìn tỷ đồng thu nhập lãi thuần (tương ứng 15% thu nhập lãi thuần vào năm 2020A). Lợi suất thực tế hơn ở mức trung bình 10% (lợi suất trung bình của ngân hàng mẹ) sẽ tạo ra 3,2 nghìn tỷ đồng (10% thu nhập lãi thuần hợp nhất năm 2020 và 22% thu nhập lãi thuần của ngân hàng mẹ năm 2020).

Thu nhập phí sẽ tăng lên. Chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ đàm phán lại hợp đồng thương vụ bancassurance độc quyền để thu về khoản phí “trả trước” cao hơn. Chúng tôi chưa đưa yếu tồ này vào trong mô hình định giá vì vẫn chưa có kế hoạch cụ thể, nhưng chúng tôi tin rằng giao dịch này có thể sẽ diễn ra trong năm 2021E hoặc đầu năm 2022E. VPB hiện đang đứng thứ 6 về doanh thu phí bảo hiểm banca trong tháng 6/2021, với phí bảo hiểm hàng năm tương đương (APE) là 83 tỷ đồng / tháng.

Nếu VPB có thể ký một hợp đồng bancassurance độc quyền mới, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng sẽ ghi nhận khoảng 7-8 nghìn tỷ đồng phí trả trước. Ước tính này dựa trên một số thương vụ tương tự, như được trình bày bên dưới:

Tăng giả định chi phí tín dụng. Về tổng quản, việc trì hoãn thời hạn thanh toán của các khoản vay trong lúc vẫn duy trì việc hoãn phân loại nợ sẽ giúp làm giảm nợ xấu được công bố trong năm 2021E. Thông tư 03/2021/TT-NHNN cho phép các ngân hàng thực hiện phân bổ trích lập dự phòng của các khoản nợ xấu trong vòng 3 năm. Điều này phần nào sẽ giúp các ngân hàng giảm bớt những lo ngại do tăng chi phí trích lập dự phòng và từ đó cải thiện lợi nhuận, đặc biệt là đối với các ngân hàng có tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLR) thấp như VPB. Dù vậy, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng sẽ trích lập dự phòng cao hơn mặc dù nợ xấu được báo cáo không thay đổi. Đây rõ ràng sẽ là một chính sách thận trọng. Dự phòng cao hơn sẽ giúp thúc đẩy tỷ lệ LLR, nhưng nợ xấu cũng có thể sẽ tăng trong giai đoạn 2021E-2022E, các nhà đầu tư nên chú ý đến những con số này khi ước tính định giá cổ phiếu.

Tỷ lệ LLR hiện tại của VPB là 45% (+1ppt QoQ / -4ppt YoY) tính đến Q2/2021. Chúng tôi cho rằng, tỷ lệ LLR hiện tại của VPB là khá thấp, ngay cả mức tỷ lệ LLR được công bố trong và ngoại bảng của ngân hàng là ~60%. Ngân hàng nên tăng dự phòng để tránh tình trạng suy giảm chất lượng tài sản trong thời gian sắp tới. Cho dù điều này có thực sự xảy ra hay không, các nhà đầu tư nên giả định VPB sẽ tăng trích lập dự phòng trong mô hình định giá. Chúng tôi giả định chi phí trích lập dự phòng đạt 17,7 nghìn tỷ đồng (+21% YoY) trong năm 2021E.

Số liệu tài chính vững chắc: Đòn bẩy tài chính thấp và nguồn vốn có khả năng thanh toán dồi dào sẽ giúp VPB vượt qua khó khăn. Đòn bẩy tài sản trong Q2/2021 của ngân hàng đạt 7,8x, đây là con số thấp thứ hai tại Việt Nam. Tổng CAR (theo Basel II) là 12,3% tính đến Q2/2021 và phần lớn là vốn cấp 1 (chiếm 12,0%). Sau khi thêm vào mô hình khoản thu nhập từ việc thoái vốn 49% cổ phần của FE Credit cho Sumitomo, chúng tôi ước tính được CAR của VPB đạt mức 17,3%.

Chất xúc tác: VPB có kế hoạch sẽ bán 15% cổ phần cho các nhà đầu tư nước ngoài

Ngân hàng có kế hoạch bán 15% cổ phần cho các nhà đầu tư nước ngoài thông qua phát hành riêng lẻ trong năm 2021. Rõ ràng, chúng tôi không có thông tin chi tiết về các nhà đầu tư, mức định giá, hoặc khi nào/nếu thương vụ này thực sự xảy ra. Tuy nhiên, dưới đây là các kịch bản khác nhau để ước tính tỷ lệ P/B của VPB từ việc bán 15% cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược nước ngoài.

Nguồn: BSC 

×
tvi logo