TƯ VẤN
THU PHÍ
Mở tài khoản
Đăng ký ngay
 Đóng

Đăng ký mở tài khoản

“Bạn không bao giờ quá già hay quá trẻ để đầu tư”
  •  (*)

  •  (*)

  •  

  •  

 

VHC: Kết quả kinh doanh Q3 thấp như ước tính nhưng vẫn có khả năng hoàn thành kế hoạch năm 2019

Ngày: 12/11/2019 04:20 - Lượt xem: 30

Khuyến nghị: PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG (từ MUA)
Giá mục tiêu 1 năm: 90.000 Đồng/cp
Tăng: +13,6%
Giá hiện tại (tại ngày 08/11/2019): 79.200 Đồng/cp

VHC đã công bố kết quả kinh doanh Q3, với doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế (LNST) đã giảm đáng kể trên cả cơ sở hàng năm và hàng quý. Cụ thể, doanh thu thuần giảm xuống còn 1.882 tỷ đồng (-25,5% YoY) và LNST là 254 tỷ đồng (-58,3% YoY). Lũy kế 9T2019 doanh thu thuần và LNST đạt 5.699 tỷ đồng (-13,3% YoY) và 981 tỷ đồng (-5,3% YoY), hoàn thành 57% và 78% kế hoạch năm.

Tác động kép từ giá bán trung bình và đơn đặt hàng thấp dẫn đến kết quả kinh doanh kém trong Q3:giá bán trung bình giảm, cùng với lượng đơn đặt hàng thấp, là những yếu tố chính làm KQKD giảm đáng kể. Mặc dù VHC không tiết lộ giá bán, tính toán của chúng tôi dựa trên dữ liệu từ NOAA Fisheries cho thấy giá xuất khẩu trung bình của cá tra Việt Nam vào Mỹ giảm 20% YoY, xuống còn 3,62 USD/kg trong tháng 7 và tháng 8. Giá bán trung bình giảm, cùng với lượng đơn đặt hàng thấp trong suốt Q3 khiến doanh thu và lợi nhuận ròng của VHC ở mức kém. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính giá trị xuất khẩu của VHC sẽ tạo đáy trong Q3 và bắt đầu tăng từ Q4, do các đơn hàng trong tháng 10 cho thấy dấu hiệu phục hồi, theo lãnh đạo của VHC.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 2 quý liên tiếp, giảm xuống còn 19,7%: Giá xuất khẩu sang Mỹ giảm khiến tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận ròng của VHC giảm vào Q3. Cả hai đều đạt mức cao nhất trong lịch sử trong quý 3/ 2018 (tỷ suất lợi nhuận gộp 29,9% và tỷ suất lợi nhuận ròng 24,1%) và liên tục giảm kể từ đó, ở mức 19,7% và 13,5% trong quý 3/2019.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi điều chỉnh dự báo cho năm 2019, trong đó doanh thu thuần và lợi nhuận ròng có thể giảm xuống còn 7.931 tỷ đồng (-14,5% YoY) và 1.254 tỷ đồng (-13,1% YoY), giảm so với dự báo tương ứng trước đó là 9.942 tỷ đồng và 1.374 tỷ đồng, đạt 79% và 100% kế hoạch năm. Trong năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu thuần sẽ tăng 7,7% YoY, trong đó sản lượng xuất khẩu phi lê cá có thể tăng 7% YoY và giá bán trung bình có thể giảm 1,8% YoY. Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể đạt 20%, lợi nhuật sau thuế có thể đạt 1.109 tỷ đồng (giảm 11,6% YoY).

Định giá và quan điểm đầu tư

Cổ phiếu VHC hiện đang giao dịch ở mức giá 79.200 đồng/ cổ phiếu, tương đương với PE dự phóng 2019 và 2020 tương ứng là 5,9x và 6,6x - nằm trong phạm vi dao động của P/E dự phóng lịch sử. Do ước tính lợi nhuận của VHC cho năm 2020 sẽ giảm, chúng tôi giảm P/E mục tiêu từ 8,5x xuống 7,5x, và mức giá mục tiêu theo đó là 90.000 đồng/ cổ phiếu (tăng 13,6%). Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm khuyến nghị, từ MUA xuống Phù hợp thị trường.

Những rủi ro chính

Tình trạng thừa cung trên thị trường có thể nghiêm trọng hơn ước tính, làm tăng lo ngại.

Kết quả cuối cùng của POR15 có thể thay đổi (sẽ được công bố trong tháng 2/2020) theo hướng bất lợi cho VHC

Kết quả kinh doanh Q3/2019

VHC đã công bố kết quả kinh doanh Q3, với doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế (LNST) đã giảm đáng kể trên cả cơ sở hàng năm và hàng quý. Cụ thể, doanh thu thuần giảm xuống còn 1.882 tỷ đồng (-25,5% YoY) và LNST là 254 tỷ đồng (-58,3% YoY). Lũy kế 9T2019 doanh thu thuần và LNST đạt 5.699 tỷ đồng (-13,3% YoY) và 981 tỷ đồng (-5,3% YoY), hoàn thành 57% và 78% kế hoạch năm.

(tỷ đồng)

3Q19

3Q18

YoY

2Q19

QoQ

% KH 2019

TSLN

3Q19

3Q18

2Q19

2018

Doanh thu thuần

1.882

2.526

-25,5%

2.025

-7,0%

57%

Lợi nhuận gộp

370

755

-50,9%

436

-15,1%

19,7%

29,9%

21,6%

22,0%

Lợi nhuận từ HĐKD

279

732

-61,9%

450

-38,0%

14,8%

29,0%

22,2%

18,6%

EBIT

297

720

-58,7%

473

-37,1%

15,8%

28,5%

23,4%

18,8%

EBITDA

337

747

-54,9%

515

-34,6%

17,9%

29,6%

25,4%

20,5%

Lợi nhuận trước thuế

283

710

-60,1%

457

-38,1%

15,0%

28,1%

22,6%

18,2%

Lợi nhuận ròng

254

609

-58,3%

420

-39,6%

78%

13,5%

24,1%

20,7%

15,6%

Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông

254

609

-58,3%

420

-39,6%

13,5%

24,1%

20,7%

15,6%

Nguồn: VHC, SSI Research

Tác động kép từ giá bán trung bình và đơn đặt hàng thấp dẫn đến kết quả kinh doanh kém trong Q3

Theo Hiệp Hội Xuất Khẩu Thủy Sản Việt Nam (VASEP),trong Q3/2019,xuất khẩu cá tra Việt Nam sang Mỹ giảm 62% YoY, làm tổng xuất khẩu cá tra Việt Nam trong Q3/2019giảm 16,8% YoY. Giá trị xuất khẩu quý 3 của VHC đạt 77 triệu USD, giảm 25,8% YoY và 6,1% QoQGiá bán trung bình giảm cùngvới lượng đơn đặt hàng thấp, là nguyên nhânchính dẫn đến những sụt giảm đáng kể này.

dh2026.png

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng giá trị xuất khẩucủaVHC có thể cải thiện kểtừ Q4 và tăng trongnăm 2020 vì những lý do sau:

(1)Giải tỏa thừa cung:Vì giá nguyên liệu cá tra đã chạm mức thấp nhất 3 năm vào tháng 7 ở mức 19.500 - 20.000 đồng/ kg và ổn định ở mức đó trong suốt 3 tháng, nhiều nông dân bị thua lỗ và phải giảm quy mô vùng nuôi. Do đó, chúng tôi ước tínhthặng dư nguồn cung sẽ giảm dần và giá nguyên liệu sẽ tăng nhẹ vào cuối năm 2019. Bên cạnh đó, cá rô phi Trung Quốc (một trong những sản phẩm thay thế cho cá tra Việt Nam) cũng có tình trạng tương tự, trong đó giá thấp cũng khiến nông dân Trung Quốc không muốn thả nuôimới. Chúng tôi chorằng nông dân đã bắt đầu thu nhỏ quy mô vùng nuôicá tra kể từ tháng 5 hoặc tháng 6, khi giá nguyên liệu cá tra đangtrên đàgiảmmạnhDocác hoạt động nuôitrồngthường kéo dài trong 8 tháng, chúng tôi ước tínhrằng cả nguồn cung cá tra và cá rô phi sẽ giảm đáng kể, bắt đầu từ nửa cuối quý 1/2020.

dh2027.png

(2)Giá cá tra cuối cùng đã rẻ hơn cá rô phi ở thị trường Mỹ:Sau gần 2 năm được bán với mức giá cao hơn so với cá rô phi Trung Quốc tại thị trường Mỹgiá cá tra Việt Nam cuối cùng đã giảm xuống mức thấp hơn giá cá rô phi Trung Quốc kể từ quý 2, khi cá rô phi Trung Quốc bị nâng thuế nhập khẩu lên 25% dochiếntranhthương mại Mỹ-Trung. Chúng tôi kỳvọngvới mức giá này,cá tra Việt Nam sẽtrở nênhấp dẫn hơn đối vớikhách hàng Mỹ, giúp giá bán trung bình dần hồi phục. Mỹ vẫn là thị trường xuất khẩu chính của VHC, chiếm khoảng 59% kim ngạch xuất khẩu trong suốt 6T2019.

dh2028.png

Thị trường EU đang phục hồi trở lại, sau những nỗ lực của VHC và VASEP nhằm cải thiện hình ảnh cá tra trên thị trường này suốt nhiều liền, cũng sẽ là một yếu tố hỗ trợ cho giá bán trung bình của VHC (do đặc thù giá bán trung bình vào các thị trường này luôn cao hơn so với thị trường châu Á). Theo ban lãnh đạo VHC, công ty ước tính giá trị xuất khẩu vào thị trường EU năm 2019 phục hồi 13 - 14% YoY. Tính chung, thị trường Mỹ và EU chiếm gần 73% giá trị xuất khẩu của VHC trong 6T2019.

(3)Khách hàng của VHC bắt đầu tăngdự trữ hàng tồn kho kể từcác đơn đặt hàng trong tháng 10:Như đã được báo cáo trong kết quả sơ bộ quý 3, một số khách hàng của VHC hiện đã quay trở lạiđặt hàng trước 3-5 tháng sau vài thángliên tục chỉđặt hàng trước ngắn hạn (chỉ trước 2-3 tháng). Sự thay đổi nàycó thể dẫn đến tăng sảnlượng xuất khẩucủa VHCtrong Q4.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 2 quý liên tiếp, giảm xuống còn 19,7%

Trong khi giá cá nguyên liệu mua từ nông dân hầu như không đổi kể từ tháng 7, giá bán trung bình tiếp tục xu hướng giảm trong tháng 8, khiến tỷ suất lợi nhuận giảm. Tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm đáng kể xuống còn 13,5% từ 20,7% kể từ Q2/2019, và thấp hơn nhiều so với mức đỉnh lịch sử đạt được trong Q3/2018. Nếu loại trừ thu nhập tài chính bất thường từ việc thoái vốn công ty liên kết VDTG, tỷ suất lợi nhuận ròng cũng đã giảm trong 2 quý liên tiếp.

dh2029.png

Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận ròng trong Q4/2019 sẽ tiếp tục xu hướng giảm so với cùng kỳ năm trước, khi giá cá nguyên liệu phục hồi từ mức đáy. Theo tin tức mới nhất từ VASEP, giá cá nguyên liệu hiện tại đã tiếp tục giảm xuống còn 18.500 - 20.500 đồng. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC trong Q4/2019 hồi phục nhẹ so với quý trước, từ 19,7% trong Q3 lên 20,1% trong Q4, nhờ khả năng giá bán phục hồi như đề cập ở trên.

Kế hoạch CAPEX đúng tiến độ

Trong 9T2019, VHC đã chi khoảng 600 tỷ đồng CAPEX so với kế hoạch hàng năm là 800 tỷ đồng. Với việc hoàn thành mở rộng và nâng cấp vùng nuôi Tân Hưng vào đầu năm 2020, tổng diện tích vùng nuôi của VHC sẽ tăng lên 600 ha so với mức 380 ha hiện tại. Tỷ lệ tự chủ cá nguyên liệu ước tính sẽ tăng dần từ 55% vào năm 2019 lên 60% vào năm 2020. VHC vẫn muốn duy trì nhập một phần cá nguyên liệu từ các chủ nuôi bên ngoài và tránh tình trạng phụ thuộc toàn bộ vào nguồn cá nguyên liệu tự nuôi, và tỷ lệ tự chủ cá nguyên liệu sẽ được kiểm soát ở mức không quá 70%. Vùng nuôi Tân Hưng sẽ thay thế 200 ha diện tích canh tác từ VDTG (công ty liên kết VHC sở hữu 35% vào cuối năm 2018), do công ty đã thoái toàn bộ vốn tại VDTG từ Q2/2019.

Kế hoạch trong dài hạn của VHC là xây dựng một trại cá giống vơi hiệu quả vượt trội. Sau khi thành lập vào tháng 8, công ty sản xuất giống Vĩnh Hoàn hiện đang trong giai đoạn thử nghiệm, dự kiến ​​lô cá giống đầu tiên sẽ được ương từ giữa năm 2020. VHC đã hoàn tất khoản đầu tư 48 tỷ đồng vào công ty con này, tương đương với tỷ lệ sở hữu 96%. VHC dự kiến sẽ đầu tư thêm 20-30 tỷ đồng cho trại giống vào năm 2020. Về dài hạn, VHC ước tính nâng tỷ lệ sống sót của cá giống lên mức ấn tượng 50-60%, so với tỷ lệ tử vong của cá giống hiện tại là hơn 70% trên thị trường chung. Tham vọng của VHC không chỉ dừng lại ở việc tự chủ 100% nhu cầu cá giống mà còn là bán cá giống khỏe ra thị trường.

Công ty sẽ đầu tư thêm dây chuyền sản xuất collagen & gelatin trong năm 2020, tăng công suất từ mức 2.000 tấn thành phẩm hiện tại lên 3.500. Collagen & gelatin là các sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao (dao động trong khoảng 30-50%) và hiện chỉ chiếm 5-6% giá trị xuất khẩu của VHC.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi điều chỉnh dự báo cho năm 2019, trong đó doanh thu thuần và lợi nhuận ròng giảm xuống còn 7.931 tỷ đồng (-14,5% YoY) và 1,254 tỷ đồng (-13,1% YoY), giảm so với dự báo trước đó là 9.942 tỷ đồng và 1.374 tỷ đồng, chiếm 79% và 100% kế hoạch năm tương ứng. Sự điều chỉnh này làdo lượng đơn đặt hàng và giá bán trung bình kể từ quý 2đều giảm mạnh hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi, tuy nhiên vẫn phù hợp với tình hình chung của toàn ngành. Theo ước tính của chúng tôi, doanh thu thuần Q4 có thể đạt 2.231 tỷ đồng (-22,0% YoY và + 18,4% QoQ) và lợi nhuận ròng ở mức 270 tỷ đồng (-35,1% YoY và + 6,4% QoQ), tương ứng tỷ suấtlợi nhuận gộp và tỷ suấtlợi nhuận ròng Q4 lần lượt là 20,1% và 12,1%.

(Tỷ đồng)

2017

2018

2019F

2020F

Doanh thu thuần

8.151

9.271

7.931

8.541

Tăng trưởng doanh thu thuần

11,6%

13,7%

-14,5%

7,7%

Lợi nhuận gộp

1.172

2.039

1.680

1.706

Tỷ suất lợi nhuận gộp

14,4%

22,0%

21,2%

20,0%

Thu nhập tài chính

58

137

224

93

Chi phí tài chính

(89)

(167)

(89)

(67)

Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp

(411)

(354)

(400)

(436)

Thu nhập ròng khác

(8)

(46)

(4)

(4)

Lợi nhuận trước thuế

723

1.688

1.425

1.292

Lợi nhuận ròng

605

1.442

1.254

1.109

Tăng trưởng lợi nhuận ròng

6,9%

138,5%

-13,1%

-11,6%

Tỷ suất lợi nhuận ròng

7,4%

15,6%

15,8%

13,0%

EPS (VND)

6.544

15.607

13.570

11.997

Nguồn: VHC, SSI ước tính

Trong năm 2020, chúng tôi ước tínhdoanh thu thuần tăng 7,7% YoY vì sảnlượng xuất khẩu có thể bắt đầu phục hồi. Trong khi đó, giá bán trung bình ước tínhduy trì ở mức thấp vào đầu năm 2020 và tăng dần đếncuối năm, cùng với giánguyên liệu. Trong mô hình dự báo của chúng tôi, sảnlượng xuất khẩu phi lê cá có thể tăng 7% YoY và giá bán trung bình có thể giảm 1,8% YoY.

Collagen & gelatin sẽ chiếm 6,7% tổng giá trị xuất khẩu (tăng từ 4,8% trong năm 2019), với tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định là 35%. Sản phẩm phụ (bột & dầu) sẽ chiếm khoảng 12,3% tổng giá trị xuất khẩu (giảm nhẹ từ 12,5% năm 2019), với tỷ suất lợi nhuận gộp là 9% (giảm từ 10% trong năm 2019).

Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể đạt 20%, thấp hơn ước tính năm 2019 là 21,2%. Nếu không có bất kỳ khoản thu nhập bất thường nào, lợi nhuận sau thuế có thể giảm 11,6% YoY (hay 5,2% YoY nếu loại trừ 105 tỷ thu nhập tài chính bất thường trước thuế năm 2019) xuống còn 1.109 nghìn tỷ đồng, tương ứngEPS ở mức 11.997 đồng.

Định giá và Quan điểm đầu tư

Cổ phiếu VHC hiện đang giao dịch ở mức giá 79.200 đồng/ cổ phiếu, tương đương với PE dự phóng 2019 và 2020 tương ứng là 5,9x và 6,6x - nằm trong phạm vi dao động của P/E dự phóng lịch sử. Do ước tính lợi nhuận của VHC cho năm 2020 sẽ giảm, chúng tôi giảm P/E mục tiêu từ 8,5x xuống 7,5x, và mức giá mục tiêu theo đó là 90.000 đồng/ cổ phiếu (tăng 13,6%). Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm khuyến nghị, từ MUA xuống Phù hợp thị trường.

Các thông tin quan trọng trong 3-6 tháng tới

- Kết quả cuối cùng của POR 15 sẽ được công bố vào tháng 2/2020. Nếu kết quả cuối cùng giống nhưkết quả sơ bộ, tác động của POR 15 đối với VHC sẽ không đáng kể tạithị trường Mỹ trong năm 2020.
- Trong một diễn biến gần đây của cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung, Hoa Kỳ đã hoãn việc tăng thuế từ 25% lên 30%đối với 250 tỷ USD hàng nhập khẩu của Trung Quốc (bao gồm cá rô phi),mà theo kế hoạch làdiễn ra vào ngày 15/10/2019. Những diễn biến tiếp theo củacuộc chiến thương mại này cần được theo dõi chặt chẽ, docó thể ảnh hưởng mạnh đến triển vọng cá tra Việt Nam tại thị trường Mỹ.

Rủi ro đối với khuyến nghị của chúng tôi

- Tình trạng thừa cung trên thị trường nghiêm trọng hơn ước tính, làm tăng lo ngại. Do đó, giá nguyên liệu có thể vẫn ở mức thấp và khách hàng của VHC có thể e ngại việc gia tăng tồn kho.
- Kết quả cuối cùng của POR15 có thể thay đổi (công bố trong tháng 2/2020) theo hướng bất lợi cho VHC. Trong kết quả sơ bộ công bố gần đây về thuế chống bán phá giá của Bộ Thương mại Hoa Kỳ, mức thuế đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn không đổi, trong khi NSTF (CTCP Thủy sản Nha Trang) và CASEAMEX (CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cần Thơ) có thể được miễn thuế chống bán phá giá. Mặc dù những năm gần đây, việc xuất khẩu cá tra của các công ty này vào thị trường Mỹ không đáng kể, nhưng không loại trừ khả năng những công ty có thể tăng nhanh chóng quy mô và công suất sản xuất để cạnh tranh với VHC tại thị trường Mỹ trong tương lai, khi chính thức được miễn thuế chống bán phá giá.
(Nguồn: SSI)

Mở tài khoản

  •  (*)

  •  (*)

  • Email thường dùng (*)

Mở tài khoản

  •  (*)

  •  (*)

  • Email thường dùng (*)