Mở tài khoản
Đăng ký ngay
 Đóng

Đăng ký mở tài khoản

“Bạn không bao giờ quá già hay quá trẻ để đầu tư”
  •  (*)

  •  (*)

ACV: TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN MẠNH MẼ TRONG 3 NĂM TỚI

Ngày: 10/07/2018 07:30 - Lượt xem: 154

Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam thông báo ước tính KQKD 9T2017 tăng trưởng lợi nhuận khá tốt:

Chúng tôi sử dụng kết quả kinh doanh 9T2017 công ty mẹ để so sánh. Theo kế hoạch IPO, ACV trước đây đã thoái vốn 6,6% cổ phần tại CTCP Phục vụ Mặt đất Sài Gòn (SGN: UPCOM) (từ 54,6% còn 48%) trong tháng 11/2016, và 3% tại CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Tân Sơn Nhất (SAS: UPCOM) (từ 51% còn 48%) trong tháng 3/2017. ACV không hợp nhất SGN vào báo cáo tài chính năm 2016. SAS cũng ngừng hợp nhất vào ACV và báo cáo tài chính của công ty từ tháng 3/2017.

Doanh thu công ty mẹ ACV trong quý 3/2017 đạt 3.905 tỷ đồng (+13,8% YoY, +2,4% QoQ), khiến doanh thu thuần 9T2017 ở mức 11.626 tỷ đồng (+16,7% YoY), hoàn thành 87,5% kế hoạch năm. Doanh thu 9T2017 mạnh mẽ chủ yếu nhờ tăng trưởng doanh thu hàng không 15% (~81,5% tổng doanh thu), tăng trưởng doanh thu phi hàng không 27% YoY (~10% tổng doanh thu) và tăng trưởng mảng bán lẻ 10% YoY (~8,5% tổng doanh thu).

Trong 9T2017, tổng sản lượng hành khách, chuyến bay và sản lượng hàng hóa của ACV tương ứng tăng 13% YoY, 30% YoY và 10% YoY, hỗ trợ nhiều cho doanh thu của ACV trong suốt thời gian qua. Cần lưu ý rằng kết quả này không bao gồm sản lượng khách quốc tế trong giai đoạn từ tháng 5/2017 đến tháng 9/2017 tại Sân bay quốc tế Đà Nẵng (DIA) trong tổng sản lượng hành khách của ACV trong 9T2017 khi nhà ga mới bắt đầu hoạt động từ tháng 5/2017. Nhà ga mới do CTCP Đầu tư Khai thác Nhà ga Quốc tế Đà Nẵng (AHT) phát triển và điều hành (ACV: 20%, phần còn lại thuộc sở hữu của CTCP Dịch vụ Hàng không Thăng Long, CTCP Đầu tư AOV và Tổng Công ty Xây dựng Hà Nội). DIA là một trong những sân bay nhộn nhịp nhất ở Việt Nam với tăng trưởng khách du lịch mạnh mẽ.

Về lợi nhuận, trong quý 3/2017, công ty mẹ ghi nhận 1.739 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (+ 157,6% YoY và -21,8% QoQ), lũy kế 9T2017 đạt 4.699 tỷ đồng (-9,3% YoY), vượt 28% kế hoạch năm. Cần lưu ý rằng nếu không bao gồm 3.834 tỷ đồng thu nhập bất thường trong quý 1/2016 (đánh giá lại các khoản đầu tư tài chính: 1.444 tỷ đồng, hoàn nhập chi phí bảo dưỡng: 2.489 tỷ đồng, chi phí sử dụng đất: 98 tỷ đồng), lợi nhuận trước thuế 9T2017 có thể tăng 3,5 lần so với cùng kỳ năm trước. Nếu không bao gồm thu nhập bất thường trong quý 1/2016 và lỗ tỷ giá khoản vay ODA trong cả 9T2016 và 9T2017, lợi nhuận sau thuế 9T2017 sẽ tăng 34% YoY, đạt 5.190 tỷ đồng, cho thấy mảng kinh doanh cốt lõi tăng trưởng mạnh mẽ. Lợi nhuận trước thuế mảng kinh doanh cốt lõi trong 9T2017 tăng 45% từ mức 38,9% trong 9T2016, chủ yếu do (1) tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 43,9% từ 42,7% trong 9T2016 và (2) chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp giảm 4,9% so với 7,5% trong 9T2016.

Triển vọng
Quý 4/2017: Tăng trưởng chuyến bay quốc tế chậm lại do chuyển hành khách quốc tế từ nhà ga nội địa cũ sang nhà ga quốc tế mới

Chúng tôi dự báo tăng trưởng sản lượng khách quốc tế của ACV trong quý 4/2017 và 2017 sẽ giảm xuống 14% YoY và 16% YoY (chúng tôi không bao gồm khách quốc tế tại DIA trong 8 tháng từ tháng 5-12 năm 2017) (so với 21%YoY trong quý 4/ 2016 và 25% YoY vào năm 2016).
Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng việc chuyển hành khách sang DIA sẽ không ảnh hưởng lớn đến mức tăng trưởng lợi nhuận ròng của ACV trong quý 4/2017 và năm 2018 do DIA chỉ đóng góp 9% vào tổng doanh thu của ACV theo ước tínhcủa chúng tôi. Mặt khác, tăng trưởng chuyến bay ở 2 sân bay chính: Sân bay Quốc tế Tân Sơn Nhất (TIA) và Sân bay Quốc tế Nội Bài (NIA), cùng với việc tăng giá chuyến bay nội địa áp dụng từ ngày 01/10/2017 cho 22 sân bay của ACV sẽ bù đắp các doanh thu từ khách quốc tế ở nhà ga quốc tế ở DIA. . Theo ACV, TIA và NIA là nguồn lợi nhuận chủ yếu của công ty vì các sân bay khác vẫn đang thua lỗ hoặc hòa vốn.

2018-2019: Ngành du lịch Việt Nam còn phát trển mạnh hơn nữa
Chúng tôi có quan điểm tích cực về ngành du lịch Việt Nam nhờ (1) tầng lớp trung lưu gia tăng ở Việt Nam có xu hướng chi tiêu nhiều hơn cho du lịch và (2) tăng trưởng du lịch quốc tế tới Việt Nam đạt mức hai chữ số từ năm 2016 cho đến nay. ACV đang ở vị trí hưởng lợi nhiều nhất từ ngành du lịch Việt Nam đang phát triển này.
BMI dự báo rằng khách quốc tế của Việt Nam có thể tăng trưởng ở tỷ lệ CAGR là 6,3% từ năm 2017-2021. Dự báo tăng trưởng du lịch trong nước tích cực dựa trên (1) Chính Phủ gần đây áp dụng thủ tục “e-visa" đơn giản và miễn thị thực du lịch cho khách du lịch từ Anh, Pháp, Tây Ban Nha, Đức và Ý cho đến tháng 6/2018 để thúc đẩy du lịch hơn nữa; 2) tăng cường các chuyến đến nước ngoài bằng đẩy mạnh thu hút từ các nước láng giềng như Trung Quốc, Hàn Quốc và Nhật Bản. Thực tế, trong năm nay tính đến tháng 10, khách quốc tế đến Việt Nam tăng 28,1% YoY, đạt 10,5 triệu lượt khách, trong đó khách du lịch bằng máy bay đạt 8,9 triệu khách, tăng 31% YoY.

2018-2021: Nâng cấp sân bay giúp tăng sản lượng chuyến bay và không gian nhượng quyền
ACV tiếp tục phải đối mặt với tình trạng quá tải tại TIA, tạo ra những trải nghiệm dịch vụ không tốt đối với khách hàng nhưng đây lại là yếu tố tích cực cho các cổ đông khi sản lượng hành khách tăng mạnh mẽ, đặc biệt là khách quốc tế và chi phí thấp do tài sản đã khấu hao hết. Đối với NIA, sân bay lớn thứ 2 của ACV, có thể vượt công suất thiết kế trong 2 năm tới vì theo ước tính của chúng tôi, sân bay đã đạt khoảng 80-90% công suất thiết kế vào năm 2017. Do đó, ACV có kế hoạch nâng cấp cả sân bay và các sân bay chính khác để giảm tình trạng quá tải và cung cấp thêm không gian nhượng quyền để tăng trưởng trong tương lai.

  • TIA: Trong 9T2017, TIA đã nhận tổng số 27,3 triệu lượt khách (tăng 12% YoY so với mức tăng trưởng 24%YoY trong 9T2016). Trong 9 tháng đầu năm nay, nhà ga quốc tế của TIA đã tiếp được 10 triệu lượt khách (+ 14,9% YoY), đạt 100% công suất thiết kế và dự kiến ​​sẽ chạy trên 130% công suất thiết kế và đạt khoảng 13,7 triệu lượt khách (+ 15% YoY) trong cả năm 2017 (so với công suất thực tế là 119% vào năm 2016). Tại cảng nội địa, cảng ước tính chạy ở mức 149% công suất thiết kế vào năm 2017 và có thể đạt 22,3 triệu lượt khách (+ 8% YoY) (so với công suất thực tế là 137% vào năm 2016) do ngành hàng không giá rẻ trong nước tăng trưởng mạnh mẽ.
ACV đã mở rộng nhà ga quốc tế của TIA trong giai đoạn 2017-2018, cho phép nhận 13 triệu lượt khách mỗi năm (tăng 30% so với công suất thiết kế hiện tại là 10 triệu lượt khách).

Ngoài ra, từ năm 2018-2020, ACV có thể xây dựng nhà ga số 4 tại TIA cho hành khách của các hãng hàng không giá rẻ với công suất thiết kế là 15 triệu lượt khách, dự kiến ​​sẽ tiếp đón nhiều hành khách hơn trong bối cảnh số chuyến bay ngành hàng không giá rẻ trong nước và khu vực mở rộng mạnh mẽ.

Hiện tại, TIA chiếm khoảng 44% tổng doanh thu của ACV trong khi tổng chi phí chỉ chiếm khoảng 16% tổng chi phí của ACV. Chúng tôi tin rằng ACV sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ việc tăng công suất tại sân bay quốc tế Tân Sơn Nhất (TIA) nhờ tăng trưởng khối lượng chuyến bayở mức tích cực kéo dài trong 3 năm tới và chi phí thấp (nhà ga nội địa đã khấu hao hoàn toàn).
  • NIA: trong năm 2017, chúng tôi ước tính các nhà ga của NIA có thể đạt 90% công suất thiết kế, đạt 8.9 triệu lượt khác (21% YoY) và đạt 100% công suất chỉ sau 3 năm hoạt động (bắt đầu hoạt động từ tháng 12 năm 2014). Nhà ga nội địa có thể chạy ở mức 150% công suất thiết kế, đạt 14,9 triệu lượt khách trong năm nay (+ 13% YoY). NIA chiếm khoảng 42% doanh thu của ACV nhờ doanh thu từ hành khách và doanh thu nhượng quyền dịch vụ cao mặc dù chi phí khấu hao và bảo trì của TIA là cao nhất trong số 22 sân bay của ACV (~ 30% tổng chi phí của ACV).

ACV đã bắt đầu mở rộng nhà ga nội địa ở TIA vào cuối năm 2017 và sẽ hoàn thành vào năm 2018, nâng cấp công suất thiết kế lên 15 triệu lượt khách / năm (+ 36%). Điều này kỳ vọng ​​sẽ tăng cả doanh thu hàng không và doanh thu nhượng quyền tại NIA sau khi vượt công suất thiết kế trong 2 năm tới.

Chi phí đầu tư: Các kế hoạch mở rộng cho TIA, NIA và các sân bay chính khác ước đạt 35.000 tỷ đồng từ năm 2017-2021, huy động từ nguồn tiền mặt và tiền gửi của ACV (19.700 tỷ đồng vào quý 3 năm 2017) và ước tính EBITDA trên 10 nghìn tỷ đồng / năm trong 4 năm tới.

Dự báo: Tỷ lệ CAGR của EBITDA giai đoạn 2017-2019 đạt 17%
Như đã đề cập bên trên, chúng tôi điều chỉnh dự báo tăng trưởng hành khách quốc tế của ACV trong năm 2017 từ 20% YoY xuống 16% YoY và năm 2018 từ 5% YoY lên 8% YoY do lượng hành khách quốc tế chuyển đến ga quốc tế mới ở Sân bay Quốc tế Đà Nẵng từ tháng 5/2017 đến 12/ 2017. Chúng tôi vẫn dự báo CAGR của EBITDA sẽ tăng 17% trong giai đoạn 2017-2019, được thúc đẩy bởi các yếu tố sau:
  • Chúng tôi ước tính doanh thu phục vụ hành khách (chiếm ~47% tổng doanh thu) sẽ tăng 6% trong năm 2017, 17% vào năm 2018 và 17% vào năm 2018 nhờ vào việc tăng cước phí nội địa kể từ ngày 1/10/2017, dựa trên giả định tăng trưởng hành khách năm 2017 đạt 11,7% YoY (~ 90,6 triệu lượt), 7,96% YoY trong năm 2018 (~ 97,8 triệu lượt) và 10,14% trong năm 2019 (~ 107,7 triệu lượt). Như vậy, tổng hành khách của ACV có thể tăng trưởng ở mức 9% CAGR giai đoạn 2017-2019 (so với 26% CAGR trong giai đoạn 2014-2016). Ngoại trừ lượng khách quốc tế của Sân bay Quốc tế Đà Nẵng và Cam Ranh (số khách quốc tế đến sân bay mới từ giữa năm 2018), sân bay còn lại của ACV có thể đạt mức tăng trưởng 12% CARG trong tổng số khách từ 2017 đến 2019 dựa trên dự báo của chúng tôi.
  • Mức phí tăng cao do phí dịch vụ khách hàng nội địa (PSC) tăng 7% -43% YoY trong giai đoạn Q4.2017- Q3.2018 tại các sân bay hạng A; 16,7% -33% YoY trong Q4.2017- Q3.2018 tại các sân bay hạng B.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu hạ cất cánh (~ 14% tổng doanh thu) sẽ tăng 19% YoY trong năm 2017, 19% YoY năm 2018 và 14% YoY vào năm 2019, được hỗ trợ bởi:
- Tăng trưởng sản lượng hạ cất cánh dự báo sẽ đạt 14% trong năm 2017, 12,2% trong năm 2018 và 10% năm 2019
- Phí hạ cất cánh nội địa sẽ tăng 5% YoY cho giai đoạn Q4.2017- Q3.2018 và tăng 15% YoY từ Q3.2018 trở đi.
  • Doanh thu từ các hoạt động phi hàng không (gồm doanh thu mảng phi hàng không và bán lẻ, chiếm ~18% tổng doanh thu) dự kiến sẽ tăng lần lượt 15% YoY, 9%YoY và 10%YoY nhờ vào việc mở rộng ga T2 ở Sân bay Quốc tế Tân Sơn Nhất và T1 ở Sân bay Quốc tế Nội Bài, nơi sẽ có nhiều cửa hàng hơn để chia sẻ doanh thu và cho thuê.
  • Chúng tôi giả định rằng đồng VND có thể mất giá 3% so với Yên trong cả hai năm 2017 và 2018. Chúng tôi giả định không có lỗ tỷ giá trong năm 2019.

Định giá: Định giá hiện tại vẫn hợp lý và tăng 18,2% so với giá hiện tại, giá mục tiêu năm 2018 là 115.100 đồng/cp, khuyến nghị MUA

Chúng tôi tin rằng ACV xứng đáng được định giá cao hơn so với các công ty trong khu vực dựa trên:

(1)   Vị thế độc quyền của ngànhhàng không Việt Nam trong bối cảnh ngành du lịch Việt Nam phát triển mạnh mẽ và xu hướng thay đổi phương thức vận chuyển nội địa từ xe buýt và tàu hỏa sang đường hàng không.

(2)    Triển vọng chắc chắn về KQKD của ACV với hệ số tăng trưởng CAGR 17% trong 3 năm tới

(3)   Các kế hoạch mở rộng các sân bay quá tải sẽ giúp gia tăng công xuất chở khách cũng như cải thiện tăng trưởng doanh thu từ nhượng quyền.

(4)   Kế hoạch thoái vốn của Chính phủ từ mức sở hữu hiện tại từ 95,4% xuống còn 75,4% vào năm 2018 (thông qua việc bán cổ phần cho đối tác chiến lược hoặc bán cổ phần tại các sàn giao dịch) và còn 65% vào năm 2019. Việc thoái vốn này có thể làm giảm ảnh hưởng của chính phủ đối với công ty và hiệu quả hơn và minh bạch trong quản lý

(5)   Có kế hoạch chuyển từ UPCOM sang HOSE trong quý 2 năm 2018

(6)   Với hệ số tăng trưởng CAGR của EBITDA là 17% trong giai đoạn 2017-2019, và EV / EBITDA của ACV sẽ giảm từ 18,3x vào năm 2017 xuống 15,6x vào năm 2018 và 13,3x vào năm 2019, khá hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi.

Theo đó, dựa trên các yếu tố kể trên, chúng tôi cho rằng ACV xứng đáng được định giá ở mức EV/EBITDA là 20 lần cho năm 2018, cao hơn so với mức trung bình của các sân bay khác trong khu vực là 14.0 lần và tương đương với mức định giá của sân bay Thái Lan trong năm 2012 với cùng mức vốn hóa là 9.5 tỷ USD và tăng trưởng CAGR của EBITDA trong giai đoạn từ 2012 - 2014 là 21% (so với mức 11% mà các nhà phân tích đưa ra). Tăng trưởng CAGR của tổng lượng hành khách vận chuyển dự phóng trong giai đoạn 2017 - 2019 là 9% (so với mức 11% của sân bay Thái Lan trong giai đoạn 2012 - 2014). Hơn thế nữa, chúng tôi cho rằng ROE của ACV trong năm 2018 sẽ đạt 19%, cao hơn mức 12%- 15% của sân bay Thái Lan trong giai đoạn từ 2013 - 2016. Do vậy, chúng tôi cho rằng mức định giá mà chúng tôi đưa ra không quá lạc quan.

Do đó, giá mục tiêu 1 năm chúng tôi ước tính cho ACV là 115.100 đồng / cổ phiếu, tăng lên 18,2% so với giá hiện tại. Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu.


Rủi ro

(1)   Rủi ro về chính sách liên quan đến tư nhân hóa các sân bay, nếu được thực hiện sẽ loại bỏ vị thế độc quyền của ACV tại Việt Nam, dẫn đến làm giảm lợi nhuận. Ngoài ra, các quy định về hàng không nghiêm ngặt của chính phủ cũng sẽ là một hạn chế đối với tăng trưởng tiềm năng của ngành hàng không.

(2)   Lỗ chênh lệch tỷ giá đáng kể do phụ thuộc vào các khoản vay ODA của Nhật Bản.

(3)   Các tranh chấp lãnh thổ và các bệnh lây nhiễm do vi rút (như tranh chấp Biển Đông, SARS và dịch cúm gia cầm) có thể cản trở vận chuyển hành khách quốc tế thông qua các sân bay quốc tế và gây ảnh hưởng đến lượng hành khách lưu thông.

(4)   Chi phí khấu hao đáng kể cho các dự án mở rộng và Dự án Sân bay Quốc tế Long Thành sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp của ACV và lợi nhuận từ năm 2025 trở đi. Sân bay quốc tế Long Thành chủ yếu được tài trợ bới các khoản vay ODA tài trợ. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ của ACV sẽ tăng lên đáng kể (ACV có thể sở hữu 51% cổ phần tại sân bay Long Thành). Chúng tôi chưa đưa ra mô hình megaproject này vào mô hình định giá của chúng tôi.

Rất mong nhận được ý kiến đóng góp của quý khách hàng để các bản tin của TVIphục vụ quý khách hàng được tốt hơn.

Dịch vụ tư vấn

Dùng thử 20 ngày nhận tư vấn qua Email
- Bản tin hằng ngày
- Khuyến nghị Mua/Bán
- Tư vấn Phái sinh/ Chứng quyền
- Cảnh báo thị trường
- Dự báo KQKD
- Báo cáo phân tích
  •  (*)

  •  (*)

  •  (*)

Đăng ký mở tài khoản

“Bạn không bao giờ quá già hay quá trẻ để đầu tư”
  •  (*)

  •  (*)